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在利率债投资的战场上，对基本面的敏锐度、收益率曲线的深度研究，是决胜的关键。光大保德信基金经理魏丽做债券投资研究9年时间，对此非常有心得体会。今年她在纯债基金的管理上打了漂亮的一仗，使得产品在二季度规模迅速突破百亿。 魏丽的投资框架以自上而下宏观研究为核心，注重收益和风险的平衡。面对四季度市场，她认为，短期供求关系是影响利率的核心因素，操作上保持谨慎；但中期看好债券牛市，密切跟踪基本面、货币变化。 短端投资关注收益率曲线变化 把握两大基本面拐点获取收益 目前魏丽管理了货币、纯债、混合等多只基金，其中光大恒利纯债基金在今年二季度资产规模实现翻倍增长，从38.05亿元迅速增长至106.40亿元，过去一月收益率0.29%，同类排名前14%，过去一年收益率4.88%，同类排名前51%（数据来源：Wind&银河证券，数据截至2019/9/27）。 关于规模增长的秘诀，魏丽坦言，一方面他们在光大恒利的管理上注重自上而下的分析，今年上半年对基本面拐点把握较好，操作灵活，取得不错收益；另一方面，去年四季度以来，该基金主要投资3年以内的政策性金融债，具备低风险、容量大、高流动性等特征，在货币基金收益率下降背景下，得到银行等机构的青睐。 值得一提的是，据Wind数据统计，今年以来光大恒利收益率达3.05%，同期中债-金融债券总财富(1-3年)指数收益率为2.98%，超0.07%（数据截至2019/09/30）。 回顾上半年的操作，魏丽表示，一是对上半年两个大的基本面拐点把握比较好，4月跌得少，5月涨得多，使得基金总体表现较好；二是对收益率曲线研究比较深入，不仅注重资本利得，也十分注重骑乘收益。 具体来看，魏丽称，经济基本面从去年下半年高斜率下滑，到今年一季度通过货币宽松等手段扭转过来，各项金融数据表现较好，使得4月债券市场出现大跌。“我们在春节前后就发现基本面处于平稳状态，但当时整个市场对债券的定价还是基于基本面下滑的定价，所以我们觉得市场超涨了，大幅缩短了久期并灵活使用杠杆，策略重点从赚取资本利得转为赚 取骑乘收益，因此在4月市场下跌中基金跌幅远低于同业。5月市场担心企业盈利会不会被刺激起来，形成正循环对债券不利，但我们预期基本面将是缓慢下行的趋势，由此市场定价和基本面再次出现差异，我们加大仓位，把剩余期限挪到3年附近，策略重点从赚取骑乘收益转为赚取资本利得。” 魏丽在短端债券基金的管理上颇具心得，她认为，由于短端产品受负债端的影响大于其他产品，在投资过程中需要特别注意流动性的管理，在此基础上开展投资。同时，在投资过程中要注意资金面的变化、信用风险，关注收益率曲线变化带来的投资机会转换等，利率债还要关注自下而上的基本面情况。 中期看好债券牛市 短期操作保持谨慎 当前中国经济处于下行阶段，今年货币宽松、财政积极，但外部环境较为复杂，魏丽表示，这些因素都在中期对利率趋势产生重要影响。因此，从投资的角度来看，会更加关注变量变化的节奏和资产价格定价的反映程度。“比如去年四季度，经济下行趋势明显，但是债券的期限利差仍处于高位，说明市场对于经济下行的过程定价不充分，那就是一个比较好的建仓长债的时点。” 展望未来利率债市场走势，魏丽认为，从月度时间窗口看，供求关系特别是债券投资配置的需求，是影响利率的核心因素；如果将时间范围扩大到季度以上，市场核心变量是基本面，“我们认为四季度CPI达到高位是确定性的，不确定的是通胀与货币政策的传导关系，通胀是否会制约货币政策，因为货币政策直接影响债券的配置需求。如果再看远一点，我们长期看好债市，在中国经济转型过程中，经济增速趋势性回落，去杠杆的过程利空债券，但去杠杆的结果利好债券，在债务控制的环境内，利率或随着经济增速的回落而下行。” 因此，魏丽表示，中期看好债市，因为经济下行压力仍存，但短期操作上保持谨慎，目前基金的久期策略保持在同类产品的中性水平，杠杆保持低位。后续会密切观察国内外基本面、货币政策的变化。 以自上而下宏观研究为核心 注重收益和风险的平衡 魏丽拥有9年多的债券投研经验，她在2010年就进入基金行业，从债券交易员、研究员做起，再到基金经理助理、基金经理，一步一个脚印，走得十分扎实。 她坦言，区别于其他资产的投资，债券的投资、研究、交易三方面密不可分，比如债券交易可以全面深入地了解到市场的运行，债券研究可以深入研究宏观和信用，自上而下地了解债券的定价，这些是做债券投资的基本素质。“我很幸运在9年多的投研工作中对三方面都有较为深入的了解，这些经历对我当前的工作有着持续的帮助。在产品投资上，我主要采取自上而下的理念，根据对基本面的判断进行投资决策，并在赚取收益的同时控制好回撤，注重收益和风险的平衡。” 债券投资需要搭建宏观研究的框架，魏丽采用中周期和短周期相结合的研究手段。她解释，中周期是设备投资周期，可以理解为经济运行的趋势。中国在过去的15年大约完成了一轮投资周期，前7年上行，2009年四万亿之后见顶，经济开始转入下行。从2011年开始经济趋势回落，至2016年供给侧改革有所企稳，可能进入到L形一横。另外，短周期也就是库存周期，可以理解为经济运行的波动。中国的短周期主要是受货币政策和地产政策周期性的涨落所驱动，大约3年完成一轮周期，与利率牛熊转换的周期一致。 魏丽称，“我们进行利率投资主要跟踪短周期的经济波动。跟踪的经济指标体系包括四个部分：增长、通胀、流动性和政策。四者相结合，确定经济在时钟中的位置和接下来的方向。” 这几年债券投资对自下而上的个券研究越来越精细化，魏丽认为，不仅是因为有市场信用风险频发倒逼，而且也有主动投资的迫切需求。“在固收产品分类日益细化的今天，深挖个券价值，已经成为获取超额收益的重要来源。信用方面的深挖个券，包括对主体的深入研究，发现定价的利差，等待价值的回归。利率方面的深挖个券，包括深入研究收益率曲线，获取骑乘收益。” 目前光大保德信基金在固收产品线上布局较为全面，魏丽表示，会根据不同基金的定位和风险收益特征设定不同的投资策略，包括不同的投资库、风控阈值等。比如在短端货币基金的管理上，设有很多风控阈值，在其范围内操作，严控风险发生。而在恒利的操作上，由于投资的债券主要是利率债，则会根据基本面、买点的把握，降低久期的风险敞口。（CIS）
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