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配图来源：pixabay 共同投资（Co-investment）又称“联合投资”，是指LP与私募股权公司一起直接参与项目股权投资的行为，这种方式通常可以帮助LP大幅度减少支付给基金管理公司的管理费和Carry，受到越来越多LP的追捧。 那么对LP 来说，共同投资意味着什么？会存在哪些风险与挑战呢？针对LP 的咨询服务公司TIFF围绕“共同投资”主题，进行了深入分析。 TIFF是一家非盈利机构，主要为基金会、捐赠基金和慈善基金等长期投资机构提供全面的投资解决方案，包括挑选经验丰富的基金管理人、进行风险较低的资产配置等会员服务。 创办于1991年的TIFF对私募股权一级市场有非常深入的研究，并早在2003年就开始尝试在PE二级市场进行投资的策略，2011年开始实践共同投资，且在此之前就共同投资进行了多年的思考和讨论。 自从TIFF首次涉足共同投资以来，这项业务已经成为团队核心竞争力的一部分，未来团队会将更多的资金和时间用在共同投资上。 当前，TIFF的共同投资策略有两种： 降低费用和有针对性投资。在降低费用方面，在采用传统方式向基金承诺出资时，TIFF会要求参与全部或大部分基金的共同投资交易。 在与GP谈判并将共同投资视为对基金注资承诺的一部分条款时，管理费用会得到降低。降低成本的共同投资有助于提高一级市场基金的有效净回报，提高业绩。 在针对性投资方面，共同投资是针对单一项目的准确性投资，我们将其视为独立投资。有针对性的共同投资提供了赚取超额回报的机会，并可能缩短客户对PE投资组合的持有期。 如果LP能够参与投资项目并投资适当的资金，共同投资策略可以在许多方面产生强有力地的回报。 在共同投资情况下，首先要了解大幅减少（或没有）管理费和业绩提成对PE投资组合业绩的影响，这是非常重要的。 假如一家PE基金，在5年的投资期内，以相同的方式投资到每笔交易中，每笔交易会产生2.5倍的投资回报。 如果对投资项目持有5年，在典型的“2，20”费用结构下（2％管理费和20％业绩提成费），那么该基金的投资组合将产生2倍净收益，Net IRR为15％。 如果不收取任何管理费及业绩提成，相同的投资组合将带来2.5倍净收益，Net IRR 将达到20％。 虽然管理费和业绩提成的降低后，LP无法保证所投资的项目都是成功的，但从经济角度而言，共同投资肯定更有利于投资者赢得高回报。 除了费用优势之外，共同投资往往具有较短的锁定期，没有无资金准备的负债（unfunded liability）。 当LP将资金配置到投资期为5年的普通PE基金时，LP会从第一天起就承担了重大的无资金准备的负债。 随着PE将资金投资到标的公司，这种情况在第五年逐渐趋于零。 例如，GP在基金投资期的第五年投资了项目，LP需要为该笔投资支付5年的管理费。 此外，在进行这笔投资之前，LP有在投资期内（5年）提供资金的义务。 现在，LP需要再等五年。 然而，如果采用共同投资的方式对该项目进行投资，那么，LP就不用支付费用，而且对项目的持有期也同样为5年左右。 这绝不是反对投资流动性不足的传统私募基金。我们仍然相信PE模式及其杰出的基金经理可以产生较高的收益。 我们强调的是共同投资对投资组合的结构优势。 从本质上讲，共同投资的运作是一种综合的直投基金，降低了管理费和业绩提成支出。 共同投资可以帮LP直接接触到有吸引力、经过赋能可以对投资组合产生超额回报的项目。 一些GP可能会与LP共同投资，以在其策略之外进行大规模交易，或者出售那些不值得在投资组合里继续持有的项目。 我们认为，自金融危机以来，GP与LP之间的关系发生了变化。 虽然我们仍然对逆向选择持谨慎态度，但我们认为GP在更频繁地向主要的LP提供共同投资的机会，作为其与LP发展更紧密关系的工具，并增加LP在未来投资基金的可能性。 对于那些早期基金受到资金限制的新基金经理而言，GP可能会更频繁地提供共同投资机会，有时甚至是每笔交易都可以参与共同投资。 高质量的“前期基金”（Pre-fund）基金管理人在每笔投资中都会从LP筹集资金。 这些基金只对具有高额回报的交易非常积极，因为他们投入了大量的个人资本，并且希望在未来某个阶段能够募集到自己的首只基金。他们不能因为投资了失败案例而损害他们的声誉或财产。 我们进行共同投资最重要的目标，是为我们的客户找到具有最佳流动性风险回报比的交易。 与此同时，我们发现对共同投资的探索使我们成为更聪明的投资者，为我们评估私募基金和二级市场时的投资过程带来了有力补充，反过来，私募基金和二级市场的投资过程也促进了共同投资。 在私募基金直投领域，大量的时间和精力都用在寻找、评估、参与和完成交易上。 独家的项目很难找到，一旦找到就会有很高的机率投进去，而由中介推荐的项目比较多，但很难以合理的价格投进去。 费了巨大精力研究的项目有可能无法参与投资，在一定程度上，这可能会促使GP依靠竞价和提高估值来参与投资。 作为共同投资者，我们高度重视交易流程，我们对GP进行了审查，信任他们有更高的完成交易的概率，通常GP推荐给我们的项目是排他的。 我们对GP 的尽职调查可以帮助我们创建高质量的交易漏斗。 在交易评估阶段，共同投资有利于我们对基金进行尽职调查。 一旦GP为我们推荐项目，我们就对会市场和公司进行大量的研究，同样我们也会对GP的尽调、投资分析、风控进行评估。 进行共同投资时的大量工作有利于我们筛选项目和GP，我们可以深入了解GP团队的质量以及他们找项目和尽调的流程。 与从基金经理那里听到关于已经投资项目的精彩故事不同，共同投资可以与基金经理一起去追踪这笔交易，并且（我们希望）看到项目好的、坏的或是丑陋的一面。 对投资而言，运气永远是一个重要的因素，无论交易的结果是好还是坏，我们都可以更好地评估GP的流程是否健全，而不仅仅只是关注结果。 TIFF与Pre-fund共同投资的目的不仅是为了提高共同投资项目的质量，同时也为了从即将募集首只基金的管理人那里获得连续的回报。 TIFF一直以来非常支持GP完成第一只基金的募集，但我们一直在考虑减少回报分散的方法。 我们看到，越来越多的新基金经理在筹集首只基金前就完成了数笔交易。在评估团队和其历史业绩时，我们花了大量时间研究这些早期投资。 我们问自己：如果我们与出资人一起看其中的一些项目，而不是投完讨论这些项目会怎么样？ 对一家公司进行尽调并每次出一小部分资金，同时与基金经理建立更深的合作关系，难道不比向一只只有盲池的基金承诺出资一大笔钱的风险更低吗？ 我们在投资Pre-fund方面的工作相对较新，但到目前为止它是一个参与共同投资和未来基金投资的很有意思的方式。 当然，共同投资并非没有风险。共同投资增加了集中度，可能导致更大的波动性。 正如所讨论的，逆向选择仍然是有风险的，特别是对于规模更大、更成熟的管理者而言。 如果GP对给新基金募资比较焦虑，想为LP制造共同投资的机会以讨好LP，那么这个过程只会扭曲共同投资的初衷。 共同投资的工作流程是激烈的、不可预测的、紧凑的。共同投资和二级市场的交易一样，很难预测。 共同投资并不是一件简单的事。它需要合适的团队、聪明的的执行策略和健全的体系。 即使有了这些要素，成功的几率也只是提高了，并不能完全保证项目投资的成功。我们将共同投资作为PE投资组合的关键部分，而不是用来“投机”。 到目前为止，我们对共同投资的成果很欣慰。 尽管TIFF并没有参与大规模的共同投资，但我们认为它有了一个良好的开端，截至2017年6月30日，我们投资的16个项目中IRR达到了29％。 从整体来看，一级市场、PE二级市场和共同投资相结合的投资策略，可以形成良性循环，是一个完整的、在各个周期内都可以表现良好的PE投资策略
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