|
摘要：在房价趋于稳定的情况下，未来住宅的投资回报将主要依靠租金收入，而目前住宅的租金回报率较低，或降低其整体的回报。 基础供给角度的结构观察 （一）三线城市供地多，住宅类占比提升 2018年，我国土地供应数量和面积维持正增长，相比2016年、2017年，整体的土地供给有所增加，有助于提高市场的供给。虽然近期同比增速开始出现下降，但仍保持正增长。2018年1-9月累计供应数量同比增速3.5%，累计供应面积同比增速12.4%。另一方面，2017年开始的拿地潮使得大量的土地供给进入市场。 图：2016-2018年9月土地供应面积、数量同比增速（%） 1.三线城市供地量上升明显 从100大中城市供应土地数量及面积角度分析，2018年前9月与2017年同期相比，供地数量及面积均有上升。但结构中产生了一定的不均衡现象，三线城市供应量明显高于2017年同期，供地数及面积分别增加7.65%与18.01%。与此相对的是，一线城市的供地数及面积分别减少21.39%与26.75%，一线城市供地减少的趋势较为明显。 图：100大中城市供应土地及数量情况 由于供应面积的增加，相应的三线城市成交面积也出现了一定的增长，从总体土地供求数据角度看，供求仍较为均衡，没有明显的供大于求的现象。综合看，供地的区域性结构出现一定变化，今年年初的“抢人大战”为部分二线城市带来了较大的人口净流入，但在拿地角度似乎供给并未提升，或许意味着二线存量房基数仍较大。 图：100大中城市成交土地及数量情况 2.住宅类供地占比不断提升 从供地的结构和增速观察，相比2017年，2018年土地供给更偏向于住宅类用地，从而导致供地结构中住宅类用地占比上升，同时在商服和工业供应土地面积和数量下滑时，仍维持正增长。 从供地结构中，2018年1-9月，住宅类面积占比从年初的37.9%提高至39.8%，而商服类面积占比则从年初的11.8%下降至10.3%，住宅类土地供应占比上升。 而从各品类土地供应增速来看，2018年1-9月，住宅类、商服和工业的供应面积和数量增速相比年初均有所下降，但住宅类土地供应面积增速高于工业和商服用地，同时住宅类土地供应数量增速仍呈现正增长，但商服和工业类土地供应数量开始出现下滑。2018年1-9月，住宅类土地供应面积和数量同比增速分别为21.2%和12.5%，而商服则为9.0%和-3.8%，工业则为6.8%和-0.31%。 图：土地供应面积累计同比增速情况（%） （二）房屋供给存在结构性问题 2018年，房屋竣工面积处于同比下滑的区间，1-9月，累计同比下滑11.4%，预示房屋整体的新增供给处于下滑阶段。 1.发达地区的富集效益显著 从2018年前三季度的房地产投资数据可以看出，东部沿海地区增速高于中西部地区的格局，其中新疆、青海、内蒙等多地均出现了负增长，而浙江保持了20%以上的高增速。考虑到东部沿海城市庞大的基数，在增速大体相当的情况下，区域的富集效益将更加明显。前三季度的亮点在于东三省投资出现了明显改善，与此同时，西藏的投资出现了翻倍式的增长。 图：2018年前三季度全国地产投资增速（%） 而从2012年至今的40大中城市房屋竣工面积来看，三线城市的竣工面积并不高，而二线城市贡献了最大的房屋供给量。从竣工增速看，由于2015年开始的地产投资降速，进入2018年后，地产竣工均出现负增长，三线城市的表现尤为明显。也就意味着从实际上看，住房供给在近一年时间出现了明显的收缩，与目前相对平淡的需求面较为匹配。 2.住宅明显好于商服供应 2018年，房屋竣工面积处于同比下滑的区间，1-9月，累计同比下滑11.4%，预示房屋整体的新增供给处于下滑阶段。 具体到房屋的各类品种（住宅、办公楼、商业营业、其他），观察近十年（2009年至2018年9月）房屋竣工面积的累计值，可以看出房屋竣工主要为住宅类房屋。而单从2018年来看，住宅类房屋竣工面积同比出现下滑，其下滑幅度略低于商业营业竣工面积和办公楼竣工面积，而从其竣工面积的构成上，住宅类的占比相比近十年的占比略下降，侧面说明伴随整体房屋新增供给的下降，住宅的新增供给目前也呈现下降的趋势。 自2009年至2018年9月期间，住宅累计竣工面积69.01亿平方米，占整体竣工面积的75.7%，而在2018年1-9月，当年房屋竣工面积中住宅累计竣工面积3.62亿平方米，占比略微下降至70.7%。商业营业和其他类占比在2018年1-9月有所提高，两者分别为12.5%和13.0%。 2018年1-9月，住宅、办公楼和商业营业竣工面积均同比下滑，三者分别下降12.3%、13.6%、12.7%，其中住宅竣工面积下降幅度略低于商业营业和办公室的下降幅度。 从市场角度观察房地产变化 （一）拿地潮开始退去 2018年前三季度，房地产投资增速保持高速增长的一部分原因在于土地购置费用的高速增长，前三季度土地购置费的同比涨幅达到66%，与之伴随的是地产待开发面积的不断上升。且自2017年开始，地产待开发面积的季节性波动消失，取而代之的是不断增加的库存量。2018年前三季度的土地购置费已超过2017年全年，增速已明显出现放缓迹象。 图：房地产待开发面积（万平方米，%） 图：土地购置费及增速 2018年开年至今，据Wind统计的100大中城市土地成交量在2018年下半年出现了明显的下降，趋势上看，一线城市整体保持平稳，三线城市不论从成交数还是成交规划面积上均出现大幅下滑，远超往年的季节性波动范围。二线城市则在成交数上略有下滑，但每月成交的规划面积情况基本稳定，年初的拿地高峰阶段基本结束。 从各线城市的土地成交价格及溢价率角度分析，从9月开始三线城市溢价率及成交价格均出现下滑，一线城市由于住宅用地价格较高，月度波动较大，二三线城市在下半年出现一定的下降。而成交溢价率自2017年下半年开始有较明显的下行趋势，显示由于供给的提升，在需求释放的同时带来了整体情绪的降温。 结合整体供地市场看，目前供需两端基本平衡，但均有增速放缓的趋势，考虑到三线城市价格下滑等表象，除一线及部分二线城市外，其余城市的拿地需求下滑速度可能快于供给，或导致部分地区出现流拍率高的情况。 （二）房价上涨依旧，但增速放缓 1.新建商品房市场大体稳定 2018年，以70个大中城市新建商品房价格指数衡量，整体新建商品房价格仍处于上升的趋势。2017年10月至2018年6月，该期间价格指数同比增速维持相对稳定，之后同比增速开始上升，在9月进一步上升至 8.9%。而从环比增速情况来看，2018年，在8月达到第一个顶峰，9月环比增速略微下降。 图：70个大中城市新建商品住宅价格指数（%） 2018年，对于新建商品房价格，一线城市和二三线城市表现出现分化，一线城市同比价格相对稳定，二、三线城市同比价格仍维持上涨。从同比价格来看，一线城市同比涨幅在0附近徘徊，相对于去年同期，新建商品房价格基本维持稳定伴随小幅波动的状态，而二、三线城市新建商品房价格仍处于上升趋势，二线城市价格同比增速相对于2016年和2017年上半年有所下降，而三线城市新建商品房价格同比增速自2016年后开始上升，目前仍维持2017年的增长水平，且同比增速高于二线城市和一线城市。 从环比价格来看，2018年，一线城市和二线城市均在6月、8月环比增速较高，而后回落，三线城市则在8月环比增速达到第一个顶点后回落。 商品房成交面积和套数同比增速高度重合，自2016年11月至2018年9月期间，除个别月份，商品房成交面积和套数同比增速为正外，其余月份均同比下滑，2018年1、8月，成交套数相对于去年同期有所增加，其余月份相比去年同期均有所下降。 2018年1-9月，30大中城市中商品房成交套数主要是以二线城市为主，占整体成交套数的49.5%，但二线城市成交套数同比出现下滑，而一线城市商品房成交套数同比增速则开始上升。一线城市商品房成交套数自2016年下半年开始出现连续同比下滑的情况，但从2018年5月，成交套数同比开始出现上升，9月一线城市成交套数增量高于二三线城市。 2.二手房价格走势出现分化 同新建商品房价格指数一致，2018年，一线城市二手住宅价格和二三线城市二手住宅价格增速出现分化。 从同比价格来看，一线城市二手住宅价格指数在2018年基本维持平稳，在3-5月，相比去年同期有小幅下跌，之后维持小幅增长的状态。而二、三线城市二手住宅价格指数同比增速相对一致，9月，二线城市二手住宅价格指数同比增长6.3%，三线城市则为7.7%。 从环比数据来看峰值似乎已经出现，一线城市在5、8月达到峰值，二线城市和三线城市均在8月出现峰值。但在9月，各线城市均出现环比增速的明显下滑。 图：70个大中城市二手住宅价格指数当月同比 除基本供需关系外，仍有多重影响因素 （一）政策仍是影响房地产市场的重要因素 2017年3月，中央工作报告中提出“遏制房价过快上涨”，2018年7月30日，中央政治局会议提出“遏制房价上涨”。 随后，多部门陆续出台相关细则。7月31日，自然资源部发布《健全建设用地“增存挂钩”机制的通知》，意在推进土地利用计划“增存挂钩”，有效处置闲置用地；8月29日，银保监会在银行保险监管工作电视电话会议中表示，要进一步完善差别化房地产信贷政策，坚决遏制房地产泡沫化；10月16日，住建部发布《推行政府购买公租房运营管理服务试点方案》，试点地区建立健全公租房运营管理机制。 而各地也陆续出台相应调控细则，主要方向除了抑制投机性交易、控制杠杆比例外，也包含完善租赁或共有产权房相关制度以及针对土地利用效率的制度。 以深圳为例，7月30日，深圳发布《关于进一步加强房地产调控促进房地产市场平稳健康发展的通知》，其主要内容包含：企业限购、商务公寓限售、个人限售以及抑制离婚炒房。10月17日，深圳印发《深圳市建设用地开工竣工管理办法（试行）》。对住房类建设项目的开工时间和竣工时间做出了详细规定，提高土地利用效率。 从目前的政策导向来看，调控政策的大范围松动并不现实，更多的可能是根据不同城市的供需情况进行适当的微调。但我们认为，就当下的房地产行业基本面而言，调控政策非常有必要，也是维护整体稳定的关键所在，全面取消调控可能会加大市场波动，带来一些不稳定因素。 （二）房地产开发企业资金情况不容乐观 1.行业整体资金趋紧 2018年1-9月，房地产开发资金增速相比上半年有所回升，但仍低于2016年、2017年整体水平。2018年，房地产资金增速在4月达到低位后回升，1-9月，房地产资金同比增速7.8%。资金来源中仍以销售回款类资金为主。 目前，房地产行业资金来源的主要渠道为：销售回款、外部融资、应付款项和自筹资金。2018年1-9月，行业资金来源中，销售回款相关资金（定金、预收款以及个人按揭贷款）共计占比39%，自筹资金占比27%，贷款资金占比12%。 具体来看，国内贷款和个人按揭贷款累计金额目前同比下降，而自筹资金的增速有所上升。2018年1-9月，国内贷款和个人按揭贷款同比分别下降5.1%和1.2%，说明外部资金对于行业支持仍偏弱。外部资金对行业支持较弱，一方面将直接影响企业融资渠道，另一方面通过影响个人贷款，也将间接影响其销售，进而影响行业的资金。 图：不同房地产开发资金来源增速（%） 2.企业寻求高周转解决负债问题 尽管资金上，房地产行业资金增速相比上半年有所回升，但从企业财务上，A股上市公司数据显示企业资产负债情况并未改善，短期偿债能力出现小幅下滑的情况。 而从企业财务情况来看，A股上市公司中报数据显示，房地产行业仍保持较高的资产负债水平，同时其短期偿债能力略微下降。2018年半年报显示，A股房地产行业资产负债率79.3%，相比去年年末78.2%略微升高，同时剔除预收账款后的资产负债率由去年年末的55.5%升高至60.2%。而同时其短期偿债能力（以货币资金/剔除预收账款的流动负债衡量）相比去年年末有所下滑。 图：A股房地产企业资产负债情况（%） 图：A股房地产企业短期偿债能力 2018年，在当前环境下，部分企业开始通过高周转、促销等手段加快资金回流。据媒体报道，2018年4月，碧桂园曾在一周之内连发三份内部文件，要求提高加大三四五线城市项目周转速度、报建速度、供货速度。6月24日至7月26日，碧桂园先后出现三次坍塌事故，后续，公司高层公开道歉，并表示实施管控上的升级。 10月，个别项目出现降价现象。碧桂园在上海、郑州的项目均出现降价，同时在江苏省句容市、安徽省滁州市等地，碧桂园采取降低首付促销，对此，碧桂园回应公司确实推出了降价促销措施，但不是全面降价或者是大面积降价，只是在个别城市的个别项目进行了打折促销。而与此同时，万科在厦门项目也涉及降价销售，并发布说明称因项目标准变更原因将给予原客户一定补偿，且原客户可选择退房。 （三）住宅投资回报率走低 我们认为住宅投资回报来源于两个部分：房价上涨和租金。我们以租金回报率和房价同比上涨之和表示住宅的投资回报，并对各线城市进行观察。 观察一线城市（北上广深）的情况，可以发现，住宅的投资回报受房价波动的影响较大，租金回报率影响较弱，也就是房价上涨作为住宅回报的主要收益来源。以上海为例，2018年9月，上海租金年化回报率约1.7%，而住宅成交均价同比上升18.18%。 2018年，北京、上海、深圳整体的住宅投资回报波动幅度整体相比2016/2017年有所缩减，而广州地区住宅回报率的波动在2016/2017年整体低于北京、上海、深圳，而2018年9月房价因素导致其投资回报大幅上升。 图：一线城市住宅回报率（租金回报率+价格同比上涨）（%） 天津、杭州、重庆、成都同一线城市一致，其住宅投资回报也受房价波动影响较高，而租金回报率对其影响有限。以成都为例，2018年9月，成都年化租金回报率约2.68%，而住宅成交均价同比上升18.18%。同时，相比一线城市，四个城市的租金回报率相对较高，9月，一线城市平均租金回报率为2.13%，四个城市的则为2.78%。 2018年，杭州、重庆的投资回报率有所下降，主要是重庆和杭州的房价同比上升幅度大幅缩减，而杭州在9月住宅价格出现同比略微下降的情况，从而影响了整体回报率。而成都和天津的回报率波动相对稳定。 图：其他城市住宅回报率（租金回报率+价格同比上涨）（%） 进入2018年，北京、上海、深圳因其房价更为平稳，其投资回报率波动明显降低。而在房价趋于稳定的情况下，未来住宅的投资回报将主要依靠租金收入，而目前住宅的租金回报率较低，或降低其整体的回报。 | 
