目前债券市场多空因素交织，流动性方面，货币政策需要在内外部进行平衡，宽信用政策取向下流动性大概率维持宽松的环境，但是中长期人民币汇率稳定仍然是重要的政策目标之一，因此货币政策也没有继续大幅宽松的空间，流动性对债市的趋势指引效应减弱；基本面方面，经济下行压力和通胀预期同时存在，市场对于滞胀的担忧隐约可现。短期债市仍将维持震荡，中长期看，经济走弱还是通胀走强，哪个因素更快体现，则可能成为带动债市突破的重要变量因素。 第一，央行宣布降准操作之后，国内债券和股票市场假期后首个交易日均未摆脱假期外盘的阴影，说明市场对此次降准的解读较为中性，当前影响国内债市的多空因素交织，且短期内数据难以给予明显佐证，主要是预期因素影响，因此债市大概率维持震荡行情，等待政策选择和基本面数据更加明朗。具体来看，利多债市的主要因素是央行呵护宽松的流动性环境，以及被政策确认的经济基本面下行压力；利空债市的主要因素则是渐行渐近的通胀压力和不可忽视的人民币汇率贬值和潜在的资本外流压力。 （1）央行年内4次降准显示对流动性的呵护，宽松资金面条件下，债券收益率难以大幅上行。需要注意的是，10月缴税均值大约在7300亿元，正好和央行降准替换MLF之后释放的7500亿流动性规模匹配，因此降准更多是提供长期稳定的资金，并部分降低银行的融资成本，但是如果10月下旬缴税期间不再进行公开市场操作，即完全对冲，则在流动性方面是求“稳”，而不是求“松”，对于债市的边际利好也远不如上半年从“紧”到“松”的时候影响大。 （2）9月基本面经济数据继续缓慢下行，且央行降准操作从政策层面确认经济走弱的压力，长期看对债市形成利好。10月8日国务院常务会议即决定，进一步完善出口退税政策，加快出口退税进度；此外，还将加大棚户区改造工作的进展，加大配套基础设施建设，多项积极财政政策并举也说明当前经济缓慢下滑的情况已经被确认，从基本面利好债市。但是另一方面如果财政政策能够逐步发挥效力，经济维持缓慢下行趋势能够满足政府对于经济区间管理的底线，则对于债市的利好相对有限。 （3）第三，通胀压力继续走高，形成债市不得不面对的“灰犀牛”。目前市场对于国际原油价格持续走高风险的关注仍有不足，但是后期如果伊朗事件继续发酵，不排除油价突破100美元的可能，届时将对通胀产生较大压力。对于债市而言，尽管通胀数据尚未证实市场担忧，但是通胀预期对市场的影响已经十分显著，且目前通胀预期仍然在不断加强的过程中。 （4）人民币汇率贬值压力不可忽视，降准不是放弃保汇率，而是未到出手时，但汇率是制约货币政策进一步放松及债市收益率显著下行的重要因素。今年以来央行已经采取了将远期售汇业务外汇风险准备金率提高至20%、限制银行通过上海自贸区FTU向境外存/拆放人民币、在掉期市场上回笼人民币融出美元等政策稳定人民币汇率，此外，9月下旬央行在香港离岸市场开展正回购操作更说明汇率稳定依然是央行重要的政策目标之一。汇率掣肘下，短期美元保持强劲，人民币贬值压力仍不可忽视，货币政策难以继续大幅宽松，也制约了债券趋势性牛市的形成。 第二，国内旅游消费总量延续增长趋势，出境游高增速和人均支出水平维持高位表明旅游消费升级明显。当前国庆旅游人均支出维持高位，自2015年国庆旅游人均支出大幅增长50%以来，2015-2018年维持高位，旅游消费升级明显。此外，出境游人数大幅增长，根据国家移民管理局数据，2018年国庆期间，全国边检机关共查验出境694万人，同比增长8.2%，侧面反映目前国内消费潜力并不差。 周一，央行未进行公开市场操作，尽管假期最后一天央行发布10月15日降准对冲MLF和税期的消息，仍未能完全对冲假期海外债市下跌的不利影响，国债期货开盘快速走低。此后受股票市场大幅下跌的影响，国债期货缓慢上涨，但全天仍然收跌。现券收益率波动不大，10年期国开下行2BP，10年期国债小幅上行0.5BP。尾盘人民币汇率大幅下跌，但现券反应不大。展望后期我们关注： 央行宣布降准操作之后，国内债券和股票市场假期后首个交易日均未摆脱假期外盘的阴影，说明市场对此次降准的解读较为中性，当前影响国内债市的多空因素交织，且短期内数据难以给予明显佐证，主要是预期因素影响，因此债市大概率维持震荡行情，等待政策选择和基本面数据更加明朗。具体来看，利多债市的主要因素是央行呵护宽松的流动性环境，以及被政策确认的经济基本面下行压力；利空债市的主要因素则是渐行渐近的通胀压力和不可忽视的人民币汇率贬值和潜在的资本外流压力。 第一，央行年内4次降准显示对流动性的呵护，宽松资金面条件下，债券收益率难以大幅上行。根据央行国庆假期最后一天的公告，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，总共释放4500亿元置换到期的MLF，同时额外释放7500亿元对冲10月缴税压力。央行降准一方面是考虑到国庆假期海外市场波动较大，央行有意维持国内资本市场稳定，对冲外部压力；另一方面则是在宽货币向宽信用传导的过程中，需要货币政策进行配合，维持相对宽松的流动性环境，这和今年货币政策整体取向是一致的。 需要注意的是，10月缴税均值大约在7300亿元，正好和央行降准替换MLF之后释放的7500亿流动性规模匹配，因此降准更多是提供长期稳定的资金，并部分降低银行的融资成本，但是如果10月下旬缴税期间不再进行公开市场操作，即完全对冲，则在流动性方面是求“稳”，而不是求“松”，对于债市的边际利好也远不如上半年从“紧”到“松”的时候影响大。 第二，9月基本面经济数据继续缓慢下行，且央行降准操作从政策层面确认经济走弱的压力，长期看对债市形成利好。9月已经公布的制造业PMI数据继续下行，内外需均呈现放缓态势，此外9月高频数据显示经济仍有缓慢下行的压力，尽管基建投资能够带动固投逐步企稳，但是进出口和社零消费或将继续回落。 财政政策不断加码，经济下行压力在政策层面得到确认。10月7日除央行宣布年内第四次降准之外，财政部长刘昆也发声表明，正在研究更大规模的减税，以更加积极的财政政策来维护经济平稳运行。10月8日国务院常务会议即决定，进一步完善出口退税政策，加快出口退税进度，从2018年11月1日起，按照结构调整原则，参照国际通行做法，将现行货物出口退税率为15%的和部分13%的提至16%；9%的提至10%，其中部分提至13%；5%的提至6%，部分提至10%。除此以外，还将加大棚户区改造工作的进展，加大配套基础设施建设，多项积极财政政策并举也说明当前经济缓慢下滑的情况已经被确认，从基本面利好债市。但是另一方面如果财政政策能够逐步发挥效力，经济维持缓慢下行趋势能够满足政府对于经济区间管理的底线，则对于债市的利好相对有限。 第三，通胀压力继续走高，形成债市不得不面对的“灰犀牛”。8月CPI数据2.3%显示通胀压力正在逐步显现，9月以来，食品价格继续大幅上涨，其中猪肉和蔬菜环比上涨幅度均超季节性规律，此外，9月原材料价格指数和出厂价格指数分别为59.8和54.3，均为年内高位，环比变动分别为增加1.1和持平，原材料价格指数加速上升，预计9月CPI将继续抬升到2.5左右，明年二季度基数效应影响，CPI将接近3%。实际上通胀压力已经成为影响国际债券市场不可忽视的压力，国庆假期期间美债收益率突破3.2%关口既有美联储官员鹰派表态的推波助澜，也有薪资增速维持高位和油价上涨带来的通胀预期走高的影响。目前市场对于国际原油价格持续走高风险的关注仍有不足，但是后期如果伊朗事件继续发酵，不排除油价突破100美元的可能，届时将对通胀产生较大压力。 对于债市而言，尽管通胀数据尚未证实市场担忧，但是通胀预期对市场的影响已经十分显著，且目前通胀预期仍然在不断加强的过程中。9月央行公布的居民对三季度物价预期指数环比上升2.7个百分点至63.7%，通胀预期连续2个季度增加，从历史经验观察，央行公布的未来物价预期指数显著领先于CPI一个季度，四季度通胀数据或将继续抬升。 第四，人民币汇率贬值压力不可忽视，降准不是放弃保汇率，而是未到出手时，但汇率是制约货币政策进一步放松及债市收益率显著下行的重要因素。国庆假期在美联储官员官方表态之后，美元指数再度站上95关口，尽管中期选举以及后期欧洲日本逐步退出QE会使得美元承压，但是短期内美元指数或将继续保持强势。而近期贸易战继续发酵，周一尾盘受中美谈判新闻影响，人民币兑美元快速贬值，夜盘突破6.93关口。尽管9月美联储加息之后央行没有马上跟随加息，并且采取了降准操作，但并不代表央行放松对汇率的关注。由于目前人民币尚无快速贬值压力，央行并未采取直接动用外储干预汇率的方式，但是今年以来央行已经采取了将远期售汇业务外汇风险准备金率提高至20%、限制银行通过上海自贸区FTU向境外存/拆放人民币、在掉期市场上回笼人民币融出美元等政策稳定人民币汇率，此外，9月下旬央行在香港离岸市场开展正回购操作更说明汇率稳定依然是央行重要的政策目标之一。汇率掣肘下，短期美元保持强劲，人民币贬值压力仍不可忽视，货币政策难以继续大幅宽松，也制约了债券趋势性牛市的形成。 综上所述，目前债券市场多空因素交织，流动性方面，货币政策需要在内外部进行平衡，宽信用政策取向下流动性大概率维持宽松的环境，但是中长期人民币汇率稳定仍然是重要的政策目标之一，因此货币政策也没有继续大幅宽松的空间，流动性对债市的趋势指引效应减弱；基本面方面，经济下行压力和通胀预期同时存在，市场对于滞胀的担忧隐约可现。短期债市仍将维持震荡，中长期看，经济走弱还是通胀走强，哪个因素更快体现，则可能成为带动债市突破的重要变量因素。 第五，国内旅游消费总量延续增长趋势，出境游高增速和人均支出水平维持高位表明旅游消费升级明显。国庆旅游总量方面，2001年以来国庆期间接待游客总数和旅游总收入均呈增长趋势，而2018年国庆期间接待游客总数和旅游总收入增速下滑主要受去年高基数的影响，这主要是由于去年国庆和中秋连在一起，使得当期国庆期间出游和旅游消费显著增加。 当前国庆旅游人均支出维持高位，自2015年国庆旅游人均支出大幅增长50%以来，2015-2018年维持高位，旅游消费升级明显。此外，出境游人数大幅增长，根据国家移民管理局数据，2018年国庆期间，全国边检机关共查验出境694万人次，再创新高，同比增长8.2%；根据环球旅讯报道，2018年国庆期间，预计有超过700万的中国游客在境外观光度假旅游，同比约增长10%。出境游的高增速意味着海外消费的增加，侧面反映目前国内消费潜力并不差。
| 
