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受到估值因素影响，4月份官方外汇储备负增长179.68亿美元，前四个月储备增长正负互现，依然维持国际收支基本稳定。我们认为，美元指数很可能迎来阶段性反弹至三季度，达到94至97之间。若谈判受阻，人民币顺势趋贬至6.5到6.6之间可能较大。我们认为市场在中美发生贸易冲突的背景下，有望不断提高中美利差的容忍度，中美利差有进一步收窄的空间。我们同时判断中美贸易冲突将会是拉锯战形式，利差收窄仍会持续。 外汇储备正负互现，均衡状态并未改变 央行数据显示，2018年4月份我国官方外汇储备31248.52 亿美元，较前月减少179.68亿美元，2018年前4个月官方外汇储备单月变化正负互现，4个月净减少37亿美元，基本维持了国际收支均衡状态。SDR口径4月官方外汇储备21729.59亿SDR，较前月增加112.58亿SDR。 汇率和债券收益率变动均不利于官方储备计价 汇率估值为负向影响。4月份，美元指数由月初的89.98全月升值2.1%至月底91.84；欧元兑美元由月初1.2323贬值2.0%至月底1.2079；美元兑日元由月初的106.29升值2.9%至月底109.34，由于美元指数升值我们初步测算估值为负向影响。4月份5年期美债收益率单月上行23BP至2.79%；5年期德债全月上行5BP至-0.06%；5年期日债全月上行0.6BP至 -0.102%，债券收益率变动造成的估值为负向影响。经过模型测算，我们认为4月份估值影响为-300至-200亿美元，和官方公布的实际方向保持一致。 美元走强或边际上加大国际收支平衡压力 我们认为，美元指数很可能迎来阶段性反弹至三季度，达到94至97之间。今年以来欧洲、日本的PMI先行指标出现拐头向下，这或意味着复苏动能在边际放缓，而美国经济增长更为强劲。欧元区、日本当前仍处于量化宽松，货币政策尚未实质收紧，而美联储2018年大概率加息三次。人民币会形成一定贬值压力，若中美贸易战谈判顺利，人民币贬值概率较小，央行暂时采取货币政策边际收紧或加强资本管制即可应对。若谈判受阻，人民币顺势趋贬至6.5到6.6之间可能较大。但美元终究会大周期走弱，人民币中长期仍看走强，即人民币及其资产下半年如趋弱将是较好建仓机会。 中美利差有望继续维持 美联储一直延续2017年之后加息和缩表路径，与此同时我们认为我国货币政策已经由稳健中性转为了灵活适度，两国之间的货币政策导致两国利差的收窄。中美10年期国债利差已经收窄至70BP左右，1个月期限通过外汇掉期隐含的利差也收窄至100BP，无风险利差和货币市场利差均处在历史统计水平均值之下。80年代美国和日本贸易冲突导致“广场协议”签订以及日元大幅升值，我们认为市场在中美发生贸易冲突的背景下，提高了中美利差的容忍度，中美有望继续维持较低利差。特别是我们判断中美贸易冲突将会是拉锯战形式，这一趋势短时间内难以改变。 风险提示： 中美贸易谈判过程变数较多，谈判期间阶段性结果仍有超出市场预期可能。（华泰宏观 李超/宫飞 执业证书编号：S0570516060002）
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