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23日,纽约股市三大股指收盘下跌。截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日下跌125.98点，收于25191.43点，跌幅为0.50%。标准普尔500种股票指数下跌15.19点，收于2740.69点，跌幅为0.55%。纳斯达克综合指数下跌31.09点，收于7437.54点，跌幅为0.42%。近段时间，全球股市普遍暴跌，各国金融市场一片动荡。虽然部分受波及的市场已止跌，但这更多的只是超跌反弹，真正的长期风险并没有解除。当我们去判断全球市场的走势时，就不应该局限于单一的股票市场，而应该从全球金融资产和全球经济基本面的角度去审视。从这个视角出发，你会发现现在困扰全球市场的三个长期风险。 第一是估值风险：全球资产价格处于高位，基本面跟不上了。先看一下股市。美国股市已经22倍，英国15倍，法国16倍，德国14倍，日本16倍，韩国10倍，澳大利亚16倍，印度22倍，俄罗斯6倍。以此次暴跌的领头羊美股为例，22倍的估值代表投资美股只有4.5%的收益率，而哪怕是中国的10年期国债收益率都有3.7%，差额仅0.8个百分点，而这两者间却包含着股与债的天然差别和种种风险溢价。 再来看一下房价。以各国典型城市房价为例，2016年年中到2017年年中，短短一年，加拿大多伦多和汉密尔顿就分别涨26%和20%，德国柏林和汉诺威分别涨14%和13%，澳大利亚墨尔本和悉尼分别涨14%和12%，美国西雅图和纽约分别涨13%和9%。此外，房价与收入比是衡量房价估值合理性的一个较好指标。然而根据全球最大的在线协作数据库网站numbeo的数据，2018年6月底，中国香港、北京、上海和深圳的房价与收入比分别是47倍、44.3倍、44倍、39.9倍。印度孟买、英国伦敦、新加坡城市、俄罗斯莫斯科和美国纽约分别是31倍、21倍、21倍、20倍和10倍。而且从2016年中到2018年中，仅2年，除深圳的房价收入比增长1.5倍外，上海、北京和香港增长幅度都在12倍左右，意味着2年时间，房价涨幅需要多花12年的收入才能覆盖。 连艺术品估值也不断水涨船高。以毕加索的画作为例，2004年和2006年两幅代表作拍卖成交价都在1亿美元左右，2015年时其画作《阿尔及尔的女人》已经拍出了近1.8亿美元，涨幅80%。2017年底，达芬奇的《救世主》拍出4.5亿美元。 在这种背景下美股的下跌跟以前不一样。以道琼斯工业指数为例，今年年初恰好到达高峰2.66万点，之后就一路下行震荡，再次恢复时已经是9月底了，耗时9个月，并且本月初才刚略有新高2.69万点，就支撑不住开启连续暴跌了，仅最近一周就从2.65万点跌到了2.5万点。而之前2017年3月下跌时，跌了1.5个月，仅半个多月就恢复了，之后一路走高。再往前看，美股最大的波折是2015年7月下跌了3个月，用了1个月恢复，后又下跌2个多月，2个月恢复。两次下跌合计也就耗了4个月回归高点，而2018年此次的下跌至恢复耗时是这的2倍多，并且刚恢复就又连续暴跌。 第二是基本面风险：全球宽松红利和贸易红利消退，全球经济后继乏力，导致各国金融资产的基本面恶化。首先，美联储加息，近些年全球享受的货币大宽松红利消退。美国十年期国债收益率加速上升并创新高（上升到了3.23%），这已经是接近2011年以来的最高水平了。长期收益率的上升，意味着股票风险溢价的降低，使股票的吸引力对标债券而言变得更小。而当该溢价出现明显快速下跌时，一般就会触发大家对股市的担忧，以及撤股买债等资产配置策略的调整。此外，加息是对过去的量化宽松进行资金回笼与政策对冲，利率的提高会使全球资本尤其是自由的热钱加速向美国聚集，从而对新兴市场的发展造成抽血。自由资本外流压力加大的客观环境下，货币政策自主性与汇率的稳定将面临两难选择。在土耳其、南非先后成为脆弱国爆发危机之后，发生大规模全球性冲击的可能性也在上升。 其次，除了货币政策的收缩外，财政政策也有边际收缩的压力。美国之前的一枝独秀与其财政政策的加杠杆有关，减税（企业所得税率从35%大幅降至21%，个人所得税最高税率从39.6%降至37%）与基建扩张（公布1.5万亿美元基建计划，未来10年内用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元投资）给美国带来了一波发展的红利。但这样财政赤字也陡增，根据美国财政部1月底的文件，预计本财年举债9550亿美元，是6年来最高，比去年5190亿美元增加近1倍。政府为融资，不断增加国债发行规模，也导致了美国国债供需的失衡，这也是长期收益率加速上升的原因之一。扩张的财政政策与紧缩的货币政策不一致，未来会否边际收缩也变得更为敏感。 最后，全球贸易保护主义尤其是美国的孤立主义抬头，贸易壁垒和加征关税使全球贸易环境较过去出现大幅恶化。贸易战并非仅仅发生在中美之间，美国对其他国家也都采取了单边贸易保护政策。根据商务部原副部长魏建国的公开讲话，不完全统计下，贸易战已经扩大到15个国家，全球85%的人口，90%的贸易都受到影响，可谓全球狼烟四起。 第三是交易风险：发达资本市场中自动化交易占比大，导致市场波动很容易被非理性地放大，进而导致市场恐慌。程序化交易有一大特色就是触及条件立马执行，如跌幅达到一定幅度就立马止损。根据Tabb Group咨询数据，2017年上半年，在美股中量化对冲基金的交易量占比已经近三分之一（27%），首次超过了其他对冲基金（22%）和传统资管公司（19%）及银行交易等其他机构投资者。这样当市场出现较大调整时，容易雷同的量化程序交易就会放大波动，并进一步使人的主动策略投资被迫短期调整。雪崩之下，焉敢火中取栗！ 总的来说，全球市场面临的估值风险、交易风险以及基本面风险短期都难以解除。虽然不会爆发2008年那样的全球金融危机，但在相当长的一段时间内，全球市场可能都要面临调整的阵痛。 （作者系如是金融研究院首席研究员）
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