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沈建光博士陆家嘴读书会演讲 对于目前国内金融问题，沈建光博士认为：去杠杆背景下，金融风险有所扩大，去杠杆是个三年的攻坚战，一蹴而就可能会加大经济运行风险，而货币政策传导机制也亟待疏通，货币政策宽松似乎并未带动“宽信用”。 （以下根据演讲内容摘编） 危机十年全球经济新变化 过去10年，全球经济最大的变化就是中国的崛起。如果美国10年前和中国打贸易战，我们没有办法打，根本无法接招。 因为10年前，中国在全球出口市场占第三位，美国第二位。但是过去10年期间，因为美国次贷危机，之后美国陷入几年的金融危机，接下来是欧债危机，然后日本也入困境。 2008年，中国进行了4万亿刺激计划，4万亿就是防止中国出现危机，之后经济、出口均高速增长。 10年后的今天，我们已经变成全球最大的出口国，出口比例从8%增加到15%，我们的市场份额几乎翻倍了。 十年前，零售市场美国是中国的3-4倍。而今年，中国的零售市场将会超过美国，成为世界上第一大零售国。这个变化其实是非常大的。当然这也是给中美贸易战留下一个伏笔，认为现在中国在经济体量上和美国已经不相上下，内需和美国都已经一样了，出口高于美国。 中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%，上升到2017年的34%；中国经济占世界的比重从2006年的5.54%，提高到了2017年的15.3%；中国出口份额全球占比从2006年的8.1%上升至2017年的12%；中国零售市场将超过美国成为全球最大市场。 这些是过去10年间的剧变，美国这一次贸易摩擦的背景其实就是对中国的担心。我们很焦虑，贸易战怎样办，其实美国也很担心，现在他们和中国的差距越来越大。 目前还有一个很重要的变化，中国的工业生产过去两三年增速是6%-7%，但是我们明显看到中国经济在升级换代，而且投资增速在高技术制造业增长非常快。当然对我们来说这是非常好的发展，但是对美国人来讲，这就是一个威胁和挑战。如果说中国都做高科技，那美国人做什么呢？ 现在中国遇到的挑战就是去杠杆和灰犀牛。 现在国内很多人批评央行拼命印钱没有节制，这张图反映了央行印了多少钱。 2007年这个时点，我把美联储、中国、欧央行和日本银行的总资产、总负债变成100，大家一起从100开始。可以看到，到现在人民银行的基础货币基本上翻了2.5倍，但是我们看到美联储资产负债表比2008金融危机前扩大了5倍，欧央行扩大了3.7倍，日本央行扩大了4.5倍。 很多人讨论说，人民币一定要贬值很多，而美元会升值。 我说为什么？他们说：人民币印钱太多了。 可实际上美联储的印钱速度增加5倍多，这样说美元应该贬值更多，但是恰恰相反，美元在过去10年升值很多，日本央行印了这么多钱，基本上保持不动，欧洲央行也是一样。所以仅仅看央行印钱多并不能代表汇率应该贬值。 其实人民银行印的钱最少。当然这并不等于说中国的货币政策很保守，中国的特色是这样的，这是基础货币。 大家知道央行印钱是基础货币，但是最后整个社会的广义货币多少取决于货币传导机制，取决于货币乘数，通俗一点讲就是杠杆。我同样把广义货币拿出来比较一下。 我们会发现，中国印钱印得少，但是我们的广义货币泛滥的最厉害，翻了5倍多。说明基础货币增长2倍多，广义货币增长5倍多。 这意味着什么？影子银行、高杠杆。 美联储印了5、6倍的钱，但是它的广义货币只增加了50%，日本印了这么多钱，日本的广义货币只增加了20%。 这10年期间，我们的房价翻了5-10倍，基本上全国平均是5倍，和广义货币增加数量很相似的。所以房价涨这么高，重要的是因为流动性泛滥，流动性泛滥主要是因为杠杆率提高。 因此，接下来中国必然要面临一个比较重要的挑战，就是如何去杠杆。因为杠杆这么高，一方面是货币，另一方面是和信贷相关的。 过去10年就是因为大规模的印钱，包括中国，美国，造成了社会分化情况很严重。10年后虽然经济危机解除了，但是整个世界的动荡才刚刚开始。 而且今后十年最大的挑战不是在经济上，而是在政治上。因为印钱最大的结果就是造成收入分配悬殊。 美国收入最低的40%人的收入一年是1.58万亿美元，美国收入最高1%的人的收入一年是1.64万亿美元，也就是说最低收入40%的人的年收入不及最高收入1%的人的收入。 更严重的是什么情况呢？就是财富。 美国财富最低40%的人口，拥有的财富只有2000多亿美元，而美国最富有的1%的人财富是34万亿美元。这是美国贫富悬殊的情况，所以就可以理解，为什么这么多人支持特朗普。 有人开玩笑说，特朗普就是“造反派”，老百姓选举的观点是，只要不是现在的政客我就支持。 我在欧美都待了几年，现在的欧洲和以前完全不一样了，民粹主义泛滥。包括德国的极右势力支持率大幅度提升。瑞典最大的问题是最近的选举，因为最近难民潮，他的极右势力已经变了第二大党了，这种变化以前很难想像的。德国和瑞典的变化和他的大规模引进难民是有关的。德国引进的难民数量最多，但是人均引进难民最多的是瑞典。 特朗普当选很重要的原因是美国民众对现代社会的极度不满，你只要是建制派我就不选你，我就选新人。欧洲也是这样的，奥地利30出头的人就做总理了，因为他们认为老政客都是既得利益者，所以都不选。新西兰、法国也是如此。德国大选支持率大幅流至极右政党，奥地利和新西兰大选均转向极右，全球政治呈现民粹主义崛起之势。 滞胀还是流动性陷阱？ 中国现在一个重要的变化就是去杠杆，我们看到印了这么多钱怎么办？中央已经决策今年进行三大攻坚战。我总结为三“去”：去杠杆、去污染、去贫困。 去杠杆造成P2P大规模跑路，3000多家P2P公司现在只剩下1500家了。第二是社会融资总量，银行内的贷款增速是比较平稳的，但是社会融资总量是断崖式下降，说明影子银行收缩很厉害，包括P2P、信托、理财都算在这里面。 政策变得很快，从去杠杆变成稳杠杆。中国的利率水平大幅度下调，其实已经进行几轮降息，只是大家还不知道。因为中国货币政策的框架改变了，不再用一年期的存款或者是贷款利率，以前认为降这个利率是降息，其实不是，其实是7天的逆回购利率，虽然说没有降，但是银行间市场利率已经跌破7天逆回购利率了。 按理说是不应该跌破的，跌破的话要么央行降息，要么注水。最近又重新释放流动性，导致银行间大幅度的流动性放松。但是放松的同时，企业还是觉得没钱，融资难融资贵，钱很多，但就是到不了实体经济当中。 因此中国的改革必须要协调推进，现在仅仅靠货币政策是解决不了问题的，你印再多的钱，但是银行都不敢贷给企业，为什么呢？盈利状况恶化，特别是民营企业盈利状况恶化。 今年很重要的一个讨论就是统计局对企业利润的数据讨论。统计局官方数据，中国上半年企业利润是上+15%，但是市场经济学家计算出的整个利润增长水平是-20%，反差太大了。 明显可以看到，我们市场的反应是和-20%相关的。因为很多民营企业都做不下去了。 为什么有这么大差距？统计局的解释是样本调整，统计局进行三块样本分类，国企、外商、私营企业，发现国企调整很小，基本上没有调整，最大的调整在民营企业。 所以，统计局的理念的样本当中，变小的或者是倒闭的被剔除样本的企业，基本上都是民营企业，国有企业变化很小，说明国有企业基本上在样本当中没有剔除，没有倒闭没有消失，所以他还在样本里。 这也是最近“国进民退”的讨论，反映了民营企业今年上半年情况大幅度恶化，而国企的变化很小。 另一个数据，工业企业的利率支出，该数据和利率水平有关，民营企业今年去杠杆之后要明显大于国企。这也反映一个结构性问题，仅仅靠货币政策是不行的，一定要结构性改革，民企和国企要有一个公平竞争的环境。 今年另外变化是消费，消费也在下行，这个是大家很担心的。过去几年消费是我们经济转型中的支柱之一，表现很稳定，一直有10%以上的增长，但是今年已经跌到个位数，7月份是8.8%，8月份稍有反弹到9%。 投资方面，也确实看到了政府收杠杆。现在中国面临最大的问题就是无法收杠杆，进行收杠杆、消费增速降低，投资增速降低。因为很多投资都是靠债务维系的，地方政府也是如此。所以一去杠杆，基建就断崖式下跌。 所以国家最近又从去杠杆变成稳杠杆，原因就在这里。政策不协调不行，仅仅靠刺激是没用的。 通胀方面，今年通胀上升很快，一个是流动性陷阱，流动性陷阱是没有通胀的，是通缩。但是还有一种可能性，就是物价向上走，经济向下走，有点类滞胀的情况，当然中国现在还没有到真正的流动性陷阱，没有到真正的滞胀，但这个现象是存在的。 一方面国家印了这么多钱，但是企业融资难、融资贵。另一方面经济向下走，但是通胀向上行。整个来看，通胀是房租上行，原材料价格上行，粮食价格、猪肉价格都在上行。大家也感受到了最近租金也在上行，这些又变成了滞胀的信息，面临这些挑战还是要靠改革转型。 现在的经济变革最主要的还是要靠减税，如果是靠投资，六大基建，你看基建到什么程度了，西部投资每年占当地GDP的100%了，中部地区也是占70%-80%。 这是非常高的，再投资的话是什么结果呢？ 一个是地方债务加剧，一个是基建效率下降，一个是国进民退。 拿到基建合同的也是国企，对民企的影响会越来越大。从中国一年的钢铁消耗量来看，基本上中国是全世界前十大其他国家钢铁消耗量的总和。这样的情况下，你还搞基建，负面影响是越来越大的。 中国经济长期前景与政策 2008年讨论4万亿的时候，有一些人说中国经济面临的挑战比1998年还要厉害，但是实际上中国经济就下去了一年，然后就4万亿刺激之后，经济很快就起来了。 其实我们看1998年的时候增长是大幅度下滑的，是一个5年的下降周期。当时国企改革3000万员工下岗，你说2008年会比他差吗？ 现在回过头来，当时肯定是悲观过头了。 1998年开始到2002、2003年，银行坏账率官方数字是18%、19%，中国现在银行的坏账即便上升了，也就是不到2%。 现在海外投投资者说你数据造假，没有那么低，但最多也就是5%。但是和当初20%怎么比？而且当时20%是官方数据，海外的估计是40%，之后中央汇金成立，重新建立银行业，到现在工商银行变成全球最赚钱的银行，很多人说BAT再牛，加起来的销售都不及工商银行一家。不管怎么样，中国的增速还是世界上最快的之一。 因此我们还是要加大改革开放。1998年、1999年的时候很困难，之后中央越是在困难的时候，反而加入WTO，开放市场。当时我因为这个事情正好还有一个项目在巴黎做了快一年，出了一本书叫《中国入世的挑战和机遇》，我是其中的一个作者，当时的情况比现在严峻多了。 当时说中国加入WTO，谁决定的，谁就是卖国贼。当然现在看这个是很可笑的，中国加入WTO为中国成为第一大出口国奠定了基础。但是当时不是这样的，当时觉得这是卖国行为，中国的汽车、银行、农业这三大行业都要面临灭顶之灾，但是之后中国的汽车业反而越来越强大了。 1992年我去芬兰，在北欧留学。当时看到芬兰人开沃尔沃汽车是很有面子的，沃尔沃也是高档车的象征，现在沃尔沃是中国品牌的汽车，已经被中国私人汽车买下来了，是吉利旗下的汽车公司，这就是翻天覆地的变化。 当时如果说吉利不买沃尔沃，可能真的就倒闭了。现在他们都在夸奖中国投资者，他们对吉利印象非常好。吉利去的时候，很便宜就买下来了，第二年投入了几十亿欧元，使沃尔沃扭亏为盈，现在变成非常盈利的企业，这个变化其实也是很大的。 此外，中国很多长期前景非常广阔，比如中国农村消费潜力非常大，现在城镇居民消费在下降，但是农民的消费在提升。而且中国现在在扶贫，大量的资金投入到农村；还有服务业空间非常广阔；大湾区、“一带一路”战略也是未来的必然之路，这么多国家都是非常需要投资的，中国在这方面有很好的经验。 最后做一下总结，整个中国在目前的阶段，总体讲，经过改革开放40年，接下来是不是存在像二次入世挑战一样，当初我们是加入到制造业的全球融合，这一次我们是不是要加入服务业的全球融合。 目前国内很多改革也到了攻坚战的时候，比如国企改革，为什么今年这么大的讨论，这么大的呼声，50人论坛的专家们都在呼吁，确实是到了攻坚的时候。包括养老金体制改革，财政体制改革，很多的矛盾已经到了过不去的时候了，可能就意味着一个巨大的变革，使得我们今后10年有一个更快的发展。 Q&A环节 1）提问：我想问一下沈建光博士，现在WTO机制现状，美国是不大接受的。接下来要变更调整，这些变更调整对中国经济会产生什么样的影响？ 沈建光：1999年的时候我在巴黎研究中国入世的挑战。WTO世界贸易组织是一套很严密的规则，每个国家都要去遵守，如果说不遵守可以去协商、控诉。其实美国特朗普抱怨最多的是中国当时加入的时候是以发展中国家加入的，发展中国家有很多优势，有很多有利条件。发达国家必须要遵守的我们可以不遵守。特朗普现在很有意思，他说我们美国也是发展中国家。我也要享受这些条款，他最大的诉求是中国不应该以发展中国家加入，如果说你是以发达国家身份重新谈可能是可以的。 特朗普本质是反对多边主义的，所谓的多边主义就是国际上大家一起讨论，他是更喜欢双边主义的。为什么现在发达国家都不愿意承认中国的市场经济地位，一方面他们认为中国的体量已经那么大了，你们有那么多钱去援助非洲，怎么还是发展中国家，这些如何回答，这是我们要考虑的。 第二，现在美国最大的担心也是一个抱怨，就是说中国的国家体制。美国贸易部长说WTO是建立在市场经济基础上，是企业为决定力量的，而中国是政府为决定力量的。我们当时最担心的是中国银行业，就是WTO开放银行业，一期一个五年，第二个五年就应该都开放了。但是十年开放过程当中，当初外资银行比重最高的时候达到了2.5%，经过十年开放外资银行只占1.4%了。 很多事情，中国有其他办法来做的。比如说外资银行你到一个地方，每个地方只能设一家，行长任命要经过银监会批准，国家有一套的办法来让你发展不是非常快。美国人觉得好像感觉你都开放了，什么都做到了，但是在里面我就是感觉不舒服，这方面也是他们明显的抱怨。 对中国来说，策略还是希望一个多边的体系，一个讲理的地方，这样的话就要做一些妥协，至少比美国人说WTO不要了，重起炉灶要更好一些。这需要智慧和妥协，双方都要做出让步。 2）提问：我们在年初的时候看到沈博士写了一篇文章《2018中国经济防范灰犀牛》。灰犀牛是好的意思还是不好的意思，文章是1月份写的，现在已经快10月了，不知道当初的情况和现在有什么变化？ 沈建光：灰犀牛是一种风险，灰犀牛你觉得是危险，但是感觉不是特别在眼前马上要冲过来的，这是一个隐隐约约式的风险，但是它在不断向你走近，但是你不把它作为马上就能发生的事情，你一疏忽的时候，他可能冲到门口了你才反应过来就晚了。 当时说有几个灰犀牛，一个是去杠杆过头了，你紧缩过头经济就会出现问题。还有贸易战，当时还是觉得有很大的希望可以避免贸易战的，但是你看现在其实贸易战已经爆发了。这两个都兑现了。特别是去杠杆去过头造成的影响，其实在某些银行间，影子银行已经出现了金融动荡，金融出现了问题了，包括P2P跑路。 我刚才讲到，原来3500多家P2P企业，现在只剩下1500家了，2000多家都关掉了，这个冲击是非常大的。很多人的储蓄都没有了。整个影子银行收缩速度过快，这个风险已经发生了，但是政府的反应也很快。突然之间去杠杆变稳杠杆，政府马上大量释放流动性来稳住这样个局面。所以这个也可以说已经发生了，但是政府反应更快，也在大幅度的降息，这个降息虽然说没有宣布，实际上力度非常大的，所以这个风险也暴露了。 贸易战也已经开打了。中国政府其实是很明确的，一直说贸易战是双输，只有特朗普说贸易战太简单了，认为自己总归会赢的。美国建制派共和党也不希望打贸易战，但是特朗普打一打，美国人觉得也没有什么损失，因为现在还没有真正打起来，双方还是很克制的。但是到了2000亿就不同了。虽然只有10%，但是规模已经很大了。而且特朗普说，年底到25%。还有2600亿等着，其实这个灰犀牛已经发生了。 3）提问：中国人有一句话叫“由俭入奢易，由奢入俭难”。从1998年到2008年这个阶段，我们是从一个相对贫穷的国家发展起来的，我们从没有钱发展到现在有钱了。可能美国正是因为觉得中国有钱了，他觉得你没有把你赚到的钱分到美国一些才跟你搞这些。现在国内有一种思想，有一些人觉得现在国内实体经济已经到一个很疲软的阶段，也不是很好。包括迁出也好，服务产业也不是很好的状态。本来还想靠着我们对外输出解决一些问题，结果贸易战又带来双重的影响，大家其实对中国未来整体的发展是存在着很大担心的。像您说的，这个可能就是一个攻坚的阶段，很多的矛盾点都突出出来了。从这个点来说，我们未来发展方向是什么样的，怎么去解决这个问题？ 沈建光：我觉得现在中国和过去的几个历史阶段比，其实情况也未必比以前更严重。而且中国的家底也越来越厚了，这个也是很明显的。 为什么现在这么担忧，因为你说中美贸易战也好，其实最后也是妥协。领导人在博鳌论坛讲话，其实他要做的事情和美国人提出的诉求是很接近的。比如说大幅度放宽金融业准入、开放金融业、汽车行业、改善投资环境、加强知识产权保护、主动扩大进口、降低汽车关税、加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程等方面有新的举措。 当初中国加入WTO时，《政府采购协定》中国是发展中国家是不需要加入的。也就是说中国的政府采购不需要让外国人参与，如果说加入的话，政府采购对海外企业也要有国民待遇，很多中国做的事情和海外的公司诉求是一样的，关键是如何落实。 现在不是没有东西可以做了，而是大家担心做的事情对不对。你的政策对不对，路走的对不对，这是大家最担心的。比如说经济在下行的过程当中，你还是不断靠基建抵御还是靠减税。 如果说不断加基建，大家预期是您今后的税负会加重，因为地方政府搞基建就是靠借钱，拿什么还呢？就是靠税收，基建是加税的。而减税则意味着“小”政府，就要精简政府，让市场发挥更大作用，但是基建是相反的，你是越基建越要大量的投资，越需要大量政府去管理，越不可能去减税。这个是很关键的，大家面临着你的政策选择是不是最明智的，这是大家非常关注的问题，特别是股票市场。 比如说现在的这些政策，是不是会长期实施，比如说对投资者、民企的保护，为什么最近对“国进民退”讨论这么多，这也是大家担心的。越是搞基建，更多的还是“国进民退”，因为基建都是一些国企垄断的，这就意味着加大地方政府债务风险，那你以后必须要加税，效率也越来越低。 过去政府基建很高的，拼命的造地铁，每个城市都在拼命造地铁。去年年底突然全部叫停，说地方政府不能建地铁了。包头当初要投资300多亿建地铁，一共才100多万人口，每年政府税收收入不到100亿，他要做300多亿的投资，而且地铁建成之后就是亏钱的，但是他还要建，去年就停掉了。结果今年又开始开工了，因为政府觉得投资下降了，要搞基建。现在政策还是走的老路，还是搞基建，“国进民退”。我的关键还是选择政策的方式方法和方向。（搜狐财经）
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