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之前芷若一直在写投资哲学的文章，有不少读者表示看这些有什么用，还对芷若的投资能力产生了质疑，今天就给大家分析一家具体的公司：免税之王——中国国旅（601888.SH）。 不过本文内容纯属个人分析，不作为投资建议。 —01— 奢侈的逻辑 ▼ 免税店卖的主要是奢侈品。所以我们有必要先讲下奢侈品的消费逻辑。 1899年，制度经济学奠基人凡勃仑（Thorstein Veblen）发表了历史上著名的《有闲阶级论》一书。 书中提出了“有闲阶级”（the leisure class）这一概念。 有闲阶级并不是指闲着没事干的阶级，而是指脱离了生产性工作的阶级，他们平日里的“工作”就是社交、宗教、体育等非劳动性质的工作。与之相对应的就是不得不从事生产性工作，如：耕种、纺织等的下层阶级。 书中洞见性地指出，有闲阶级的产生源于人类社会的私有制和等级制。在原始社会，随着生产力的发展，物质的逐渐丰富，人类社会出现了私有制。那些在暴力和掠夺中获胜的人，便可拥有大量的私有财产，同时催生了等级制。 那些拥有大量财产的上层阶级他们不需要从事生产和劳动，只需要动用手中的权力和财产就可以获得生存资源，而光是有钱有权还不够，还需要让别人知道你有钱有权，这样才能彰显和巩固自身的社会地位。 于是炫耀型的活动和消费便应运而生。从古代埃及的金字塔，到路易十四的天鹅绒，再到现代资本家的豪宅名车无不如此。 上层阶级通过需要耗费大量时间和金钱又“无用”的活动来宣示自己的社会地位。顾名思义：奢侈。 而下层阶级则拼命地想跻身上层阶级。于是模仿他们上一阶级或者几个阶级的生活方式变成了最便捷的途径。 然而奢侈终将只有少数人能够拥有，因为这就是它的本质。如果普通人都能拥有，那也就不叫奢侈了。 从法国大革命后王权贵族的衰落，到第一次工业革命，资产阶级的崛起，再到第二次工业革命，普通人收入和闲暇时间的增加，从而诞生“中产阶级”。 在整个社会层级不断演化的过程中，奢侈品也不断经历着从权贵化到民主化再到权贵化这样循环往复的过程。 奢侈的潮流总是先由一小部分权贵阶层定义，然后自上而下地普及，当超过一定数量的普通人拥有之后，权贵阶层又定义新的潮流，如此循环往复。 从LV、爱马仕，到耐克、星巴克、无印良品，再到现在的ZARA、优衣库的发展史中你可以清晰地看到这条主线贯穿其中。 而奢侈品为了能够达到炫耀的目的，就必须美观和昂贵。而美是很难定义和量化的，那么价格本身就成了奢侈品最重要的价值。 从而经济学上诞生了著名的“凡勃仑商品”（Veblen good），也就是价格越贵销量越高的商品（其实也不完全如此，因为社会一般都认为贵族比暴发户高贵，而现在的贵族往往不是最有钱的那部分人，如果你价格高到贵族买不起，买的全是土豪，那么奢侈品的价值也是会降低的）。 所以奢侈品行业的根本逻辑就是下层阶级想提升自己阶级这种最根本最原始的人性。 奢侈品本质上是一种社交货币，拥有这种商品的人就自然而然的进入了某一个圈层。其价值主要体现在货币价值而不是实用价值，就像你不会用人民币来擦桌子一样。从这个意义上来说，奢侈品更像是为下层阶级准备的。 所以奢侈品行业在芷若看来，与其说是消费品行业，不如说是金融行业。而发行货币是需要信用的，奢侈品行业的信用就是其多年来积累的品牌和口碑。 —02— 免税店的商业模式 ▼ 中国国旅目前的营业收入和利润主要来自于免税店业务和旅游业务，由于旅游业务占比较小，在不久的将来又将剥离出公司，故而可以就把其看成一家专门经营免税店的公司。 免税店，顾名思义，就是经营免税商品的店。销售的商品主要就是免税的奢侈品。 其本质就是零售业。故而商业模式也极其简单： 收入端：向顾客销售免税商品获得的钱。 成本端：商品的进货成本，以及店面租金、机场的扣点、员工工资等。 两者差价即是赚到的钱。 这种商业模式具有轻资产、低成本、易扩张的特点。 这些特点从国旅的财报很容易看出来。 不需要研发，没有研发费用； 不需要买建厂房，买设备，固定资产、在建工程占比极低； 几乎没有营销费用（奢侈品商已经把营销做了）； 不需要复杂的管理，管理费用极低； 无需杠杆，有息负债率几乎为零，财务费用为负（不但没有利息支出，还有利息收益）； 一手交钱一手交货，没有存货减值风险，几乎没有应收账款，现金流极好，经营现金流和净利润的比值为0.96（一元净利润产生0.96元经营现金流）； 手头握有大量现金，财报显示货币现金在总资产中的占比将近50%，达到惊人的1118亿，可以说国旅的钱太多，没有有效的利用，反而成为了它的一个小缺点； 同时在近期不断爆雷的A股，国旅的商誉几乎为零，没有股权质押。 既稳健又高效，可以说是几近完美的商业模式。 —03— 王者的护城河 ▼ 这种又简单又暴力的模式一定会被他者觊觎。 然而在可见范围内，还没有见到国旅有力的竞争对手。因为国旅强大的护城河，让免税店这门生意在国内几乎由国旅一家垄断。 国旅的护城河就是“特许经营+规模优势”。 我国免税店分为四种：出境免税店、离岛免税店、入境免税店和市内免税店。 其中机场的出境免税店是最赚钱的。相比入境免税店，出境免税店设在安检区内，在乘客候机过程中有大量时间到店进行挑选和购买，购买完成后只需要在回国时到提货点提货即可。而入境时旅客一般行色匆匆，外面又大多有亲属、同事、朋友在等候接机，加上旅途劳顿，购买意愿是比较低的。 然后重点来了，我国的出境免税店由国务院规定，只能由国旅的全资子公司中免集团独家专营。 在此政策之下，中免在过去一年多中毫无悬念的先后中标首都机场T2+T3航站楼、上海浦东机场和虹桥机场以及广州白云机场T2航站楼等重要机场的出境免税店。 而首都机场和上海机场的出境免税店原来是又一家外资企业日上集团经营，由于之前合同期满，在专营政策下，日上集团也不得不把其下属负责免税店业务的子公司控股权出售给中免集团，并和中免合作开展进货等业务。 而价值排在第二的离岛免税店业务由于国家“一城一店”的政策，三亚免税店目前也由国旅一家专营。 而其他免税店企业的份额在未来也会受到国旅的挤压，为什么这么说呢？这是因为国旅护城河的另一部分：规模效应。 由于国旅掌握了国内免税店市场较大的份额，于是对上游奢侈品商的议价能力就会加强，这样国旅的进货成本将比其他同行低很多。 这样它就更有可能在关键的经营权竞标中胜出（因为可以给机场更多保底收益和扣点），也在价格上对消费者更有吸引力（这里需要注意的是，由于别人不知道你是从免税店买的，而免税商品只是免了税，其他大量不免税的商品还是那么贵，奢侈品商的时尚展和广告并没有停，所以品质并没有因为价格下降而下降，等于打了7折买装逼）。 销量增加后又可以进一步降低进货价格，从而继续增加销量，如此循环。这就是所有大宗消费品只有龙头能生存的原因，规模优势的马太效应让小企业无法生存，在碳酸饮料、牛奶等行业都能明显看到这个现象。 而当规模优势足够大时，国旅也不再需要专营权了，因为就算开放市场，其他新进入者也很难和具备强大规模优势的国旅竞争。 从过去不可一世的海口美兰机场免税店（海南国资委独资）从明年起将供应权从世界免税龙头DFS手里移交到中免手上，可见国旅的竞争优势之强大。 根据2018年中报，国旅的半年度ROE达到12.94%，估计全年达到25%没有问题，而由于其没有杠杆，可以说是货真价实的为股东赚取了高额回报，放眼整个A股，也只有茅台等为数不多的几家公司能与其媲美，而如此高的回报率正是因为国旅强大的护城河，将潜在进入者挡在门外。 —04— 行业空间和未来展望 ▼ 据世界旅游组织( UNWTO ) 27日公布的最新统计数字显示，2017年旅游业出口达到1.6万亿美元，成为世界第三大出口部门。2017年全球国际游客数量增长了7%，为2010年以来的最大增幅。 其中：中国继续引领全球出境旅游。2017年，中国游客在国际旅游上花费了2580亿美元，几乎占全球总支出的五分之一。这其中购物消费超过1000亿美元。 如此强的消费能力，国家岂能让它都流向国外。在此背景下，国家政策不断推出鼓励消费回流的政策，比如通过专营权政策打造免税帝国中国中免，限制海外代购，开放多个港口入境免税店经营权，设立海南自由贸易港等。 据咨询公司贝恩发布的《2017年中国奢侈品市场研究》报告，2017年中国内地奢侈品市场销售额达1420亿元，较2016年增长20%，为2011年以来的最大增幅，并超过了海外市场。 想想去国外买包买和化妆品时的各种麻烦，携带不便，回国时极高的“被税”风险，以及比国内免税店昂贵许多的价格（中免的商品基本比海外含税商品便宜20%~30%，由于免税商品单价较高，优惠幅度十分可观），那些海外的奢侈品消费在可预见的未来有不少将会回流国内。 具体来看免税行业，根据 Moodie Report 统计报告数据显示，2016 年免税行业全球前25 大零售商合计零售额为 43187.3 百万欧元，其中前两名 Dufry 及Lotte Duty Free 的零售额合计占比约为 29%，前五大零售商合计占比约 52.5%。 可以看见中免根本排不上号，然而这却是好事。消费额占全球五分之一，而国内市场才刚刚起步，加上国家政策的大力加持，未来中免很有可能迎来“行业规模高增长+市占率提高”的双击。 中国经过多年的经济高速增长，一批中产阶级正在快速崛起，这一批人富起来之后需要某种方式来宣示自己的价值，犒劳自己多年的辛苦，更重要的是他们迫切需要某种进入更高阶级的手段。 从欧洲、日本、美国、韩国的经验来看，奢侈品无疑是施放出这种社交信号和建立这种跨圈层链接的最好方式，正如前文所言，奢侈品是为穷人准备的。 想想当年的日本，在经济最顶峰时期曾经占据了世界奢侈品消费的三分之二，而如今中国无论是人口数量还是消费能力未来的空间都远远大于当年的日本，作为同样好面子的东亚人，同样是有一大批正在崛起的中产阶级，各位自行想象一下未来中国奢侈品和免税行业的盛况吧。 （海外抢购奢侈品的中国人） 2016年我国免税行业规模为255亿元人民币，按照年增速20%计算，预计到2021年免税行业规模为635亿，市占率按55%算（中免目前在40%+左右，世界第二大免税集团韩国Lotte在韩国国内市占率为为45%左右，国内还有新开罗这个强劲对手，给55%不过分），国旅到2021年预计营收为349亿，相比2017年148亿增长201亿，年化增长33%。 国旅的增长势头从财报中也能看得出来。根据2018中报，免税商品销售毛利率52.5%，相比去年同期44.5%增加8%，规模优势凸显。 应付账款占比总负债42.5%，比去年同期36.8%增加5.7%；应付账款周转率（营收/应付账款）4.53，比去年同期5.24下降0.71，公司议价能力增强，账期运营能力提高。 总资产周转率（营收/总资产）0.93，相比去年同期0.69增加0.24，公司整体运营效率提高。总资产周转率对于一个零售企业来说十分重要，零售企业的模式就是进货→卖货→进货，国旅的资产在企业内的流转形式就可以看成买包→卖包→买包，总资产周转率的大幅提高，说明这个过程大大加速了，资产的运用效率大幅提升。 未来的看点： 短期：随着海南政策的持续加码，离岛免税爆发近在眼前。从前面提到的海口美兰免税店态度的转变，再到中免在海南成立作战总部，再到三亚免税店实现快速增长。 2018上半年实现营收和净利润分别为 32.3 亿元和4.66 亿元，同比分别增长 25.0%和 23.8%，不难看出。短期中免的市内店也可能发力，中免之前拿下多个市内免税店的经营权，目前处于建设期，可预见的未来将很可能发力助力公司增长。 （中免三亚海棠湾离岛免税店） 中期：规模效应带来的毛利率持续提升，全球免税老大Dufry的毛利率在70%~75%之间，目前中免还有10~15%的提升空间。 国家免税政策持续加码，更多港口和市内店经营权的开放，免税额度的提高，免税人群的扩大，都非常值得期待。 长期：进军国际市场，争取进入全球前三。2017年韩国免税龙头，世界免税企业排名第二的Lotte营收出现下滑，净利润和韩国排名第二的新开罗一起，两者同时下滑，这就因为中国游客去韩旅游人数减少，消费回流国内的影响。 —05— 风险 ▼ 1.政策风险。国家免税专营政策逐步放开的风险。海南的“一城一店”、出境免税店采取公开招标，短期内会对国旅产生业绩压力，长期因为规模效应形成，影响有限。签证政策可能也会有影响，但我相信这种小事管理层完全能应对。 2.汇率风险。人民币对美元汇率波动加大，汇率风险是影响公司经营的重要风险之一。近期人民币贬值幅度较大，然而国旅业绩增速并未明显放缓。汇率上升短期看增加进货成本，长期看会导致消费加速回流，形成对冲，反之也是一样，汇率波动目前看影响有限。 3.市场风险。行业竞争愈发激烈，消费回流不及预期。这个只能相信管理层和国内的消费者对价格的敏感了。你看看最近消费降级的话题到处飞，奢侈品也说了是穷人的奢侈，应该影响不大，目前看国旅还是相当有竞争力的。 4.经济下行风险。从国内外历史来看，人均可支配收入对奢侈品销售影响不大，这段时间社会消费总额下降，国旅业绩并未受影响。 5.短期下跌风险。目前国旅估值较高，前期涨幅过大，加上股价处于下降趋势，短期内有加速下跌的风险。 —06— 估值 ▼ 按照前面的2021年349亿营收，净利率按18%估算，2021年净利润62.8亿，给25~30倍PE，估值在1570~1884亿之间，目前市值1173亿，年化收益在15%~26%之间。 | 
