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近年来，中国永续债市场发展迅速，发行量、交易量、托管量、市场参与者数量稳步提升。截至2018年3月末，中国存续的永续债共有800多只，总存量1.25万亿元。 一、一种具有权益属性的债券——永续债 永续债券，又称无期债券，是指没有规定到期期限，债权人不能要求清偿但可按期取得利息的一种债券。永续债也被视为“债券中的股票”，大部分永续债券可以计入发行主体的权益资本，而不用记为负债。与普通股相比，永续债既可增加公司权益资本，又不会稀释老股东的权益，同时还不会提高发行人账面资产负债率，从而具备股债混合属性。 实际上永续债不一定是永久的，大部分永续债带有赎回条款或者续期选择权，发行人拥有在条款约定的某一个时间段按照某种价格赎回债券的权利，也可以选择行使续期权。国内发行人多数设置3年、5年的赎回期，比如“5+N”，代表债券存续每满5年发行人拥有一次赎回权或续期选择权，若发行人选择赎回，则债券到期。发行人往往在第一个赎回点就把永续债券全部赎回。 从发行人角度来说，永续债提供了一种改善企业资本结构、调节财务杠杆的手段。由于只要符合相关的要求可计入所有者权益，永续债可以给企业起到会计上降杠杆的作用。据统计，2015、2016年永续债发行主体的资产负债率平均降低了3.94和3.66个百分点。同时，企业可以结合自身资金安排以及市场环境自主选择是否赎回债券，避免了固定的到期还款压力，增强了资金管理的灵活性。 从投资者角度来说，永续债提供了一个获取更高投资回报的选择。永续债由于期限的不确定性以及相对较差的流动性，通常比相同主体发行的信用债收益率高很多。另外，永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制，若在一定时间内，发行人选择债券续期，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失。 二、永续债的投资价值逐渐彰显 永续债的发行主体一般具有较高的信用评级，在存量永续债中，有51%的债券发行主体评级为AAA，有35%的债券发行主体评级为AA+。永续债的发行主体以央企和地方国企为主，总体上长期偿债能力较好但资产负债率偏高，因此愿意付出更高的融资成本来降低财务杠杆率。永续债的整体信用资质较好，同时票息率较高，近年来受到市场越来越多的关注。 从2013年10月中国永续债市场正式开启以来，其市场存量、成交量经历了爆发式的增长（图1），截至2018年3月底，市场存量已达到1.25万亿元。永续债发行规模的屡创新高，反映了在当前企业去杠杆、防风险的基调下，部分企业（主要是央企、地方国企）对调整财务杠杆的强大需求。永续债交易量的不断增长，则体现了债券投资者对这一小众品种投资价值的认可。 图1 永续债存量和成交量 数据来源：Wind资讯 对于发行人有权利不断延迟本金（有的包括利息）兑付的永续债，为什么市场的参与热情越来越高？这是因为永续债的发行人一般会在第一个存续周期结束时行使赎回权，因此一只3+N永续债的实际存续期仅为3Y。 发行人选择赎回的原因有二：一是为了避免延期后利率跳升带来的融资成本上升，二是为了避免公众对其长期偿债能力的质疑。因此，只要企业的经营状况不是恶劣到一定程度，都会选择在第一个存续周期赎回永续债。 对大部分永续债而言，发行主体的信用资质较好，其存续期实际上只有3～5年，对比相同发行人发行的普通信用债，票面利率一般高出40～100bp，同时永续债市场的容量和流动性越来越好，具有较高的投资价值。 三、永续债发行利率的“规律性”与定价分析 随着永续债市场的快速发展，永续债的定价成了债市研究中一个比较重要的课题。 永续债的实际存续期往往就是其第一个存续周期，因此永续债定价的关注点不在于其永续属性，而在于永续债和普通信用债的实际差异。相同主体发行的永续债，与剩余期限等于该永续债存续周期的普通信用债，主要差异在于流动性以及延期权（仅极少数永续债有次级属性，不考虑次级债务的差异）。因此，在理论上有以下的等式成立： 永续债收益率=普通信用债收益率+流动性利差+延期权利差 其中永续债和普通信用债的发行主体相同，信用债的剩余期限等于永续债的第一个存续周期。 绝大多数的永续债发行主体信用资质较好，通常会选择在第一个存续周期末赎回永续债，因此发债主体使用延期权的概率极低，延期权利差影响不大，流动性利差是永续债和普通信用债利差的主要影响因子。 随着永续债交易活跃度的不断提升，流动性利差在不断缩小，据笔者对200多只永续债发行利率与相应普通信用债收益率的统计，永续债与普通信用债的整体利差从2014年三季度的100bp左右逐渐下行到2018年一季度的50bp左右（图2）。 图2 永续债和普通信用债利差 数据来源：Wind资讯 永续债的发行利差主要由其流动性决定，因此可以通过参考发债主体所发行的其它债券（特别是永续债）的流动性来对预发行的永续债进行初步定价。当前永续债与普通信用债的整体利差为50bp左右，随着永续债接受度的进一步提升，以后可能会更低。 永续债的发行利差与其相应的普通信用债收益率的大小也有较大关系。直观而言，主体发行普通信用债的成本越高，其永续债的发行利差就越大，因为发行成本高，意味着发债主体信用资质或所处融资环境较差，永续债自然需要更高的利差保护。 但据笔者统计，在普通信用债收益率低于5.5%的区间，永续债发行利差随着普通债收益率的上升而增大，而在普通信用债收益率大于5.5%的区间，永续债利差却随着普通债收益率的上升而减小（图3）。整体而言，普通债收益率在5%～5.5%区间时，其永续债的发行利差最大。这可能是因为信用债收益率超过5.5%以后，绝对收益已经相对较高，投资者对利差保护的要求有所下降。 因此，可以通过对比发行主体的普通债收益率以及近期其它主体发行的永续债利差与普通债收益率，对预发行的永续债进行调整和定价。此外，普通信用债收益率在5%～5.5%区间的发债主体，其永续债从统计上来说具有最高的发行利差，投资的性价比最高。 永续债在国内的发展方兴未艾，这一金融工具对于缓解企业融资压力、调整企业财务杠杆有重要作用，适用于银行、电力、能源、交通运输、市政建设等资本支出较大、负债率较高、整体资质良好的战略性行业。国家当前对金融风险防范、产业结构调整的重视必然会带来永续债市场的进一步发展。 作者：黄文强，华融证券基金业务部 原文《永续债的投资价值与发行利率研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.7总第201期。
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