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曲线的最高境界是直线？ 如果看到一些教科书式的财务指标走势，面包君向来都是肃然起敬的。比如，无论市场如何变幻，公司净利润率和毛利润率都近乎直线般稳定。要么是拥有崇高的市场地位，掌握了定价权；要么就是有高超的财技，财务总监烫平了市场的波动。 无论是哪种情况，都是高手、高手之高高手。 今天要讨论的公司是受到很多投资者追捧的著名大牛股——索菲亚（002572.SZ），从事全屋定制家具及配套家居产品的设计、生产及销售。 2011年在A股上市至今，复权股价最大涨幅超过10倍，前期虽有回调，目前总市值仍接近350亿。 这家公司引起面包君的关注，倒不仅仅是因为巨大涨幅，而是实控人的减持动作：2017年年底至今减持金额超过12亿元，部分疑似由员工持股计划接盘，减持价位处于历史新高附近。 更重要的是，索菲亚的核心财务指标——净利润率和毛利润率看起来有点太“完美”了：自上市以来波动幅度很小，不仅在大A股不多见，即便是把港股和美股的著名大公司都包括进来，能在这个方面与索菲亚媲美的公司也不太多。 索菲亚到底是一家举世罕见的优秀公司，还是拥有其他能“烫平”利润率波动的法宝？希望能通过这篇文章抛砖引玉，得到市场上高人的指点。 我们先从减持看起。 董监高减持超12亿，员工持股接盘董事长股票？ 交易所数据显示：自2017年至今，索菲亚的董监高及关联人共计减持10次，累积减持金额约12.38亿元。其中，其中实控人兼董事长江淦钧减持3次，减持金额约12.3亿元。 翻查索菲亚的相关公告，2017年9月15日，董事长通过大宗交易减持1846.85万股，套现约6.31亿元，减持价格34.18元。减持公告如下： 董事长减持的同一天，员工持股计划以同样的价格，通过大宗交易买入了同样数量的股票。以下是员工持股计划的买入公告： 一个合理的推断：员工持股计划可能是董事长减持股票的接盘方。 经销商持股计划也成为减持的接盘方。公告显示：董事长最近的一次减持发生在2018年01月02日，共减持1251.6万股，占公司总股本1.3554%，减持均价为33.12元/股，全部由公司经销商持股计划“华鑫国际信托有限公司-华鑫信托·国鑫38号集合资金信托计划”购入。 参照索菲亚复权股价走势，实控人的减持、员工持股计划的增持以及华鑫信托的进入均处于股价高位。如图： 根据相关公告，实控人此次减持是“为支持实施公司2017年员工持股计划之目的”。 实控人对员工持股计划表达支持可以理解。但是，员工持股计划就非要从实控人手里买股票吗？直接从二级市场买不行吗？ 通过员工持股计划减持股票在A股并不少见，通过这种方式减持的同时公开声明对员工持股计划的支持和鼓励也是几乎成了惯例。这个很符合逻辑，如果不光明正大、冠冕堂皇的支持员工持股计划，岂不是等于不支持自己减持？支持员工持股计划接盘，不就相当于支持自己减持吗？ 上市公司实控人减持股票原本就是自己的权利，没什么好掖着藏着的，合法合规就好。员工持股计划接盘也就接盘了，何必再扯什么支持不支持？其实很多上市公司的员工持股计划资金来源是比较值得推敲的，尤其是涉及到杠杆问题。说穿了就有点放杠杆替老板接盘的味道。这不是本文讨论的重点，也不是说索菲亚有这方面的问题，只是对这个现象稍作延伸讨论。 说完了减持，再来看看索菲亚的财务指标：过去7年，公司销售毛利率和销售净利率非常平稳，似乎成了一条看不出特别明显波动的“直线”。 刚看到走势图的时候，以为是数据搞错了。核对几遍发现数据没错，心中狐疑：难道这是财务总监业务水平太精湛？ 再仔细一思量，数据平稳未必就是造假或者人为调节，也可能是公司拥有定价权，竞争力超强。像贵州茅台、苹果公司和谷歌这种掌握定价权的公司，也可以在相当长的时间里保持毛利率和净利润的稳定。 索菲亚到底是哪种情况呢？先从刚开始面包君没看明白的数据说起。 看不懂之一：销售净利率 以下是索菲亚2010-2017年的销售净利率走势图： 2010-2017年，索菲亚在长达7年的时间里，其销售净利率稳定在14%上下，波动幅度不超过1个百分点。尤其是上市之后，走势更平稳：2013年到2017年，净利润率最高的年份是14.68%，最低的年份是14%，平均值是14.16%。真是太平稳了。 净利润在长时间内保持如此低的波动率是不是行业共性呢？我们翻查了其他同行业上市公司的数据，销售净利率走势如下图： 我们选取了同行业市值最大的前四名（包括索菲亚）的净利率进行了比较。从上图不难发现，2013-2017年之间除了索菲亚的销售净利率在近五年保持稳定以外，其余三家的销售净利率均出现了较大波动。 当然，虽然同属于一个大行业，但每家公司的商业模式不同，竞争力也不同，不能仅仅因为同行业公司净利润有波动就认定索菲亚有异常。 于是，我们进一步研究了毛利率情况。要知道，家具家居是个完全竞争的行业，市场竞争激烈，原材料价格也有较大波动，保持毛利率稳定的难度会更大。 看不懂之二：销售毛利率 如下图所示：索菲亚的销售毛利率波动虽略高于净利润率，从2013年到2017年波动幅度不超过2%，5年间均保持在37%上下波动： 有一些商业常识的投资者都会明白，销售毛利率与产品定价和成本有着直接关系。产品定价涉及到定价权和定价策略，暂且不谈，先说成本。 根据索菲亚在2017年年报中披露的信息，中密度板和五金配件在公司的产品成本中占比较大，原材料价格周期波动会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响。 最近这几年原材料价格是否平稳呢？ 以近四年中密度板（中纤板）的价格走势如下图（来源：Wind，中国木材指数CTI:中纤板），观察一下近几年相关原材料价格大致走势： 从上图我们能大致看出，中密度板（中纤板）其指数的走势有着明显的波动，尤其是2014年和2017年下半年，价格波动其实可以相当剧烈。 索菲亚在年报中也提出：“由于生产中密度板和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，本行业对其依赖性较小”。 但是，依赖性较小，并不代表价格没有波动。也许，索菲亚由于采购量大，有独特的采购渠道，或者采购管理水平高，甚至对下游具有议价权能非常好的管控采购成本。以至于在原材料价格波动较为明显的时期，仍然能保持毛利率稳定。 但是，在制造业中，居于龙头地位、具有采购量优势、对下游有议价权，并且以内部管理严格著称的公司不止索菲亚一家。比如格力电器是空调的龙头，小天鹅是洗衣机的龙头，他们在各自行业的市场占有率甚至远高于索菲亚在家具家居行业的市占率，采购量也更大。但当原材料价格大幅波动时，毛利率也仍然有明显的变动。索菲亚难道有什么我们不知道的“独门秘籍”？ 其他行业的公司，就不做详细比较了，那么同行业其他上市公司的毛利率表现又如何呢？ 同样，我们选取了定制家具行业市值最大的前四名公司（包括索菲亚）的销售毛利率进行比较。从上图可以看出，同行业其他的上市公司毛利率均有明显波动，且幅度均高于索菲亚。 其他几家上市公司均曾在年报中表示，其原材料的价格波动会对主营业务的收入和成本产生较大影响，进而影响到公司整体盈利水平。 也许，上图的指数并不能完全反映出原材料的真实波动情况。当某项原材料价格上涨时，其他原材料价格也许会下降，起到对冲效果，降低企业生产成本，或通过规模效应也能消化掉原材料价格波动带来的影响。 但是，在一个完全竞争的行业，要烫平毛利率和净利润率真的可能吗？ 也不是完全不可能，但这需要掌握定价权。我们还真找到了一些这样的案例。 超级稳定的利润率：定价权的象征 根据我们浅薄的研究，当一家公司在行业中具有强大的市场地位，并且拥用定价权后，想要形成稳定的销售净利率以及销售毛利率的确是有可能的。 就像白酒界的茅台，手机界的苹果和搜索引擎界的谷歌，这三家公司都是大家公认的超级行业龙头，其主营也一直没有较大变化，在行业中占据着强大的市场地位和市场份额。那么这三大行业巨头的销售净利率表现如何呢？如图： 从上图可以看出，茅台、苹果和谷歌的销售净利率在2011-2017年之间整体上保持了相对稳定。但即便如此，三家各自在某些年份还是有较为明显的波动。以贵州茅台为例，2015至2017年间，其销售净利率有着明显的波动，三年分别为：50.38%、46.14%和49.82%。再比如苹果公司，其销售净利率则是在由2011至2013年间出现过明显波动，三年分别为23.95%、26.67%和21.67%。 虽然这几个巨头的销售利润率稳定性上仍然比索菲亚逊色，但好歹这证明了相对稳定的净利润率不是不可能的。 但是，这种稳定有一个前提：拥有强大的行业地位，甚至拥有定价权。 那么索菲亚的行业地位如何？足以强大到能掌握定价权了吗？对比同行业其他几家上市公司的数据： 在四家公司中，索菲亚的总资产排名第二，总营排名第三，归母净利润排名第二。 虽说索菲亚的指标在行业排名并不低，但要说在家具家居这个行业，索菲亚已经取得了茅台在白酒行业，或者苹果在智能手机行业，甚至谷歌在搜索引擎行业的地位，似乎有点不太合适。 那么，当其他几家的销售净利率与销售毛利率随成本波动，而索菲亚却能长期保持稳定，那么我们是否可以认为，同行业的其他几家上市公司其销售净利率与销售毛利率更加接近真实情况？ 在太过靓丽的业绩背后，索菲亚到底是真的太强大还是说有着超高的财务技巧呢？我们希望是前者，但不能确定。 抛砖引玉，欢迎高手指点。如果索菲亚能在信披中进一步展示自己保持稳定毛利率和净利润率的“奥秘”，那就更好了，也许可以成为商学院的经典案例。
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