我们对于春节前流动性的判断是，节前两周起利率开始上行，但难以突破年末高点，需要提防的依旧是流动性分层问题的传导。春节前最后一周央行逆回购操作大概率将从净回笼转为净投放，短端资金出现缺口时会通过SLO操作来进行平滑。春节前流动性不确定性主要来自于监管的意外冲击（unknown unknowns）和信贷超预期的投放。 第一，春节前两周起利率开始上行。从历史春节前流动性的节奏上来看，通常在春节前两周起短端资金利率开始上翘（图表1）。考虑到2018年农历新年时间点在2月15日，往前推两周正好在2月初，资金利率读数会受到春节因素扰动开始上行。 第二，但是难以突破2017年末高点。结合近期宏观杠杆率的控制、未来央行各类流动性管理工具的组合使用、以及人民币汇率形势对于流动性缺口的部分缓解等角度来看，资金利率在春节前很难突破2017年12月的高位。 首先，货币政策盯住的“杠杆率轴心”在一定程度上有所稳定。我们看到在“控制宏观杠杆率”作为货币政策轴心的情况下，货币市场利率与杠杆水平紧密联系（图表2）。而宏观杠杆率的读数在我们的计算口径下，从2017年第四季度起已经开始得到控制，同时刘鹤在达沃斯世界经济论坛年会上的致辞中[1]也提到：“我们已经开始妥善处置一系列风险因素，从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。”由此来看，若2月杠杆水平不出现明显提升，资金利率很难会超预期创出新高。其次，央行丰富的流动性工具箱直接对春节前资金面进行平滑。已兑现的工具使用方面，普惠定向降准和春节临时准备金动用安排（CRA）都已经投入到了使用当中，使用时间点均在春节前第3周。而对比2017年，TLF的操作时间点为2017年1月20日，在春节前1周。春节前流动性的提前释放，也在很程度上舒缓了市场紧张预期。而从逆回购操作的角度看，我们对比了2017年和2018年春节前余额的变化（图表3），整体来看，今年逆回购对于节前流动性的补充也相对充分，部分时点相较于2017年资金供给更加充足。叠加定向降准和CRA释放的流动性，虽然近期出现了逆回购的连续净回笼，但预计春节前1周会恢复净投放。除此之外，近几年春节前最后一周，若短端资金出现缺口，央行会配合进行短期流动性调节工具（SLO）操作，操作量在2000亿元上下。整体来看，当下央行工具箱足够丰富来应对春节前流动性出现的各类状况，以确保流动性的合理稳定，维护不发生流动性风险的底线。 再者，汇率因素将部分缓解流动性的紧张。尽管2017年12月，我们再次看到了外汇占款转负，但我们认为难以形成趋势。从境内外人民币汇率价差的角度来看，CNY-CNH进入1月以后，由负转正（图表4）。与此同时，结售汇力量继续保持均衡（图表5）。由此可见，未来一段时间，外汇占款流出的趋势难以形成，而且大概率将重新转正。1月市场在变动幅度上超预期的部分主要是美元的走弱以及人民币的走强（图表6），这个过程中增加形成的部分结汇力量可能会形成外汇占款，对于春节前流动性形成补充。
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